01697 - Sekuritisasi Dalam Perspektif Hukum Islam: Konsep, Struktur, Dan Tantangan Kepatuhan Syariah

Islamicization of Securitization: Concept, Structure, and Shariah Compliance Challenges

________________________________________

Abstrak

Sekuritisasi dalam konteks pasar modal pada dasarnya merujuk pada praktik pooling (penggabungan) aset keuangan yang relatif tidak likuid—baik berupa aset utang (contractual debt) maupun aset non-utang yang menghasilkan tagihan/arus kas—lalu menjual klaim atas arus kas tersebut kepada investor dalam bentuk efek (securities) yang dapat diperdagangkan (Sugiarto & Disemadi, 2020; Utami et al., 2020). Dalam keuangan Islam, diskursus tentang sekuritisasi melekat erat pada sukuk sebagai sertifikat investasi yang berupaya menyediakan instrumen pasar modal yang selaras dengan larangan riba (bunga/interest), tuntutan keterkaitan dengan sektor riil, dan prinsip berbagi risiko, sekaligus berhadapan dengan realitas desain produk pasar yang sering meniru obligasi konvensional (Ghezal et al., 2020; Seresht & Najafi, 2014; Wahyudi, 2019). Artikel ini menguraikan konsep, struktur, objek, perdebatan fikih, serta isu regulasi dan kepatuhan syariah dalam sekuritisasi menurut hukum Islam, termasuk relevansinya bagi pengembangan pasar modal syariah dan praktik di Indonesia (Asyiqin & Alfurqon, 2024; Mukhlishin et al., 2023; Sagiyeva et al., 2023).

Kata kunci: Sekuritisasi, Sukuk, Hukum Islam, Pasar Modal Syariah, Kepatuhan Syariah

________________________________________

Abstract

Securitization in the context of capital markets fundamentally refers to the practice of pooling relatively illiquid financial assets—whether contractual debt assets or non-debt assets generating receivables/cash flows—and selling claims over those cash flows to investors in the form of tradeable securities (Sugiarto & Disemadi, 2020; Utami et al., 2020). In Islamic finance, the discourse on securitization is closely tied to sukuk as investment certificates that seek to provide capital market instruments aligned with the prohibition of riba (interest), the requirement of linkage to the real sector, and the principle of risk-sharing, while simultaneously confronting the reality of market product designs that often replicate conventional bonds (Ghezal et al., 2020; Seresht & Najafi, 2014; Wahyudi, 2019). This article elaborates the concept, structure, object, jurisprudential debates, and regulatory and shariah compliance issues in securitization under Islamic law, including its relevance to the development of Islamic capital markets and practice in Indonesia (Asyiqin & Alfurqon, 2024; Mukhlishin et al., 2023; Sagiyeva et al., 2023).

Keywords: Securitization, Sukuk, Islamic Law, Islamic Capital Market, Shariah Compliance

________________________________________

1. Pendahuluan: Sekuritisasi sebagai Transformasi Aset menjadi Efek yang Dapat Diperdagangkan

Dalam literatur keuangan, sekuritisasi dipahami sebagai praktik mengonsolidasikan (pooling) aset yang menghasilkan arus kas—baik berupa utang kontraktual maupun aset non-utang yang melahirkan piutang/tagihan—kemudian menjual tagihan konsolidasi tersebut kepada investor sebagai efek (Sugiarto & Disemadi, 2020). Definisi lain menekankan bahwa sekuritisasi adalah proses menggabungkan aset keuangan tidak likuid yang homogen dan mengemasnya menjadi sekuritas yang sellable bagi investor (Utami et al., 2020). Dalam tradisi diskursus muamalat, Amin menautkan sekuritisasi pada penciptaan sertifikat yang dapat diperdagangkan sebagai bukti adanya utang/indebtedness yang timbul dari fasilitas pembiayaan, serta juga dapat dimaknai sebagai penggunaan aset fisik penghasil pendapatan sebagai basis/penjamin penerbitan efek (West, 2012). Dengan demikian, benang merahnya adalah transformasi klaim arus kas (dari aset dasar) menjadi instrumen pasar modal yang dapat dipindahtangankan (Sugiarto & Disemadi, 2020; Utami et al., 2020; West, 2012).

Ketika konsep ini ditempatkan dalam kerangka hukum Islam, persoalannya tidak berhenti pada "rekayasa" pengemasan aset, melainkan pada apakah arus kas dan hak-hak yang diperdagangkan itu lahir dari aktivitas yang sah menurut syariah, bebas dari riba, gharar (ketidakpastian yang terlarang), serta tetap menjaga keterkaitan pembiayaan dengan sektor riil dan pembagian risiko (Asyiqin & Alfurqon, 2024; Ghezal et al., 2020; Seresht & Najafi, 2014). Karena itu, sekuritisasi syariah lazim diposisikan sebagai bagian dari pengembangan instrumen pasar modal Islam, terutama melalui sukuk, yang sering dibahas sebagai padanan fungsional obligasi konvensional namun berlandaskan akad dan aset dasar yang diharapkan sesuai syariah (Graff, 2013; Malik & Sharif, 2021; Seresht & Najafi, 2014).

________________________________________

2. Landasan Normatif Sekuritisasi dalam Hukum Islam: Anti-Riba, Keterkaitan Sektor Riil, dan Berbagi Risiko

Kerangka normatif yang sering digunakan untuk membedakan keuangan Islam dari pembiayaan konvensional adalah larangan menerima dan membayar bunga/interest (riba) dan tuntutan bahwa pendapatan harus bersumber dari aktivitas bisnis riil dan risiko bisnis yang nyata, bukan dari pengembalian yang "dijamin" berbasis bunga (Ghezal et al., 2020; Seresht & Najafi, 2014). Kamil dkk. menegaskan bahwa sukuk memang dapat disusun mirip efek beragun aset, tetapi keunggulan utamanya adalah kepatuhan syariah: pelarangan riba serta syarat bahwa pendapatan investor berasal dari risiko bisnis riil yang shared (dibagi) alih-alih return bunga yang terjamin (Seresht & Najafi, 2014). Ahmed juga menekankan bahwa model keuangan Islam bertujuan mengaitkan ekspansi kredit dengan pertumbuhan ekonomi riil dan mendorong sistem perbankan berbasis bagi hasil (profit-and-loss sharing), sehingga pembiayaan idealnya terkait pembelian barang/jasa riil dan disiplin risiko meningkat melalui larangan penjualan utang (Ghezal et al., 2020).

Dalam konteks sekuritisasi, landasan ini berdampak langsung pada pemilihan aset dasar (underlying) dan cara memperjualbelikan klaim. Ahmed secara eksplisit mengaitkan disiplin pasar dengan pelarangan penjualan utang, karena larangan tersebut memaksa pihak pembiaya menilai risiko gagal bayar dengan lebih cermat (Ghezal et al., 2020). Sejalan dengan itu, Asyiqin dan Alfurqon (dalam pembahasan praktik sekuritisasi) menekankan bahwa fatwa terkait sekuritisasi harus menghindari gharar, riba, perbudakan, barang haram, rishwah, dan imoralitas (Asyiqin & Alfurqon, 2024). Dengan demikian, sekuritisasi "menurut hukum Islam" bukan sekadar memindahkan aset ke SPV dan menerbitkan efek, melainkan menguji apakah struktur tersebut menjaga prinsip syariah sekaligus tujuan (maqasid) yang lebih luas seperti keadilan dan kemaslahatan (Bassens, 2012; Ghezal et al., 2020).

________________________________________

3. Sukuk sebagai Wahana Utama Sekuritisasi Syariah: Antara Ideals dan Realities

Banyak literatur memposisikan sukuk sebagai komponen utama industri keuangan Islam dan instrumen pasar modal yang menyediakan sertifikat investasi/partisipasi berbasis syariah (Jobst, 2007). Jobst dkk. mengamati adanya surge penerbitan sukuk oleh korporasi dan entitas sektor publik seiring meningkatnya permintaan investasi alternatif (Malik & Sharif, 2021). Dalam kerangka ini, sukuk sering dipahami sebagai instrumen yang memungkinkan pendanaan melalui pasar modal dengan tetap mengacu pada akad syariah dan keberadaan aset/aktivitas dasar (Graff, 2013; Seresht & Najafi, 2014).

Namun demikian, literatur juga menyoroti ketegangan antara ideal syariah dan realitas pasar. Radzi dan Lewis menyatakan bahwa sukuk dapat disusun sebagai asset-based atau asset-backed dengan profil risiko yang sangat berbeda saat terjadi gagal bayar dan likuidasi, sementara pasar sukuk "didominasi" oleh struktur asset-based (Jobst, 2007). Bassens (Geography Compass) menambahkan bahwa dalam praktik, struktur sukuk sering mereplikasi produk utang berbasis bunga konvensional, sehingga sekuritisasi Islam dapat berfungsi mempertahankan berjalannya institusi keuangan global di emerging markets dengan mereproduksi praktik yang berasal dari pusat-pusat keuangan global (Wahyudi, 2019). Benaicha dkk. juga menggarisbawahi isu kepatuhan syariah dalam struktur sukuk, termasuk problem kepemilikan (legal/beneficial), sifat debt-like pada sukuk berbasis jual-beli, melemahnya pertimbangan PLS, serta loss of contact dengan ekonomi riil. Dengan kata lain, sukuk adalah arena utama sekuritisasi syariah sekaligus arena perdebatan paling intens tentang apakah struktur yang ada hanya patuh "secara bentuk" atau juga patuh "secara substansi" (Jobst et al., 2008).

________________________________________

4. Struktur Transaksi Sekuritisasi Syariah dan Persoalan True Sale: Asset-Backed vs Asset-Based

Salah satu isu struktural paling krusial adalah apakah terjadi true sale (jual putus yang nyata) atas aset dasar sehingga investor benar-benar memiliki hak yang memadai terhadap aset tersebut. Zakaria menjelaskan bahwa pada asset-backed sukuk, true sale benar-benar dipraktikkan, sehingga pemegang sukuk menjadi pemilik dan memegang legal title atas aset (Abdelsalam et al., 2017). Sebaliknya, pada asset-based sukuk, transaksi jual tidak memenuhi karakter true sale; pemegang sukuk tidak dianggap sebagai pemilik legal, melainkan hanya memiliki beneficial title sedangkan legal title tetap pada originator (Abdelsalam et al., 2017). Radzi dan Lewis juga menegaskan perbedaan asset-based dan asset-backed serta dampaknya pada profil risiko saat default dan likuidasi (Jobst, 2007). Bahkan, dalam perspektif hukum dan tata kelola, perbedaan ini menentukan apakah investor memiliki recourse yang efektif pada aset atau pada originator, yang pada gilirannya berkaitan dengan klaim risk-sharing dan kedekatan dengan prinsip sektor riil (Jobst, 2007; Seresht & Najafi, 2014).

Persoalan kepemilikan ini juga dibaca sebagai isu kepatuhan muamalat. Benaicha dkk. mengidentifikasi possession serta kepemilikan legal atau beneficial sebagai salah satu isu syariah yang nyata dalam struktur sukuk. Selain itu, Bassens dkk. (Journal of Economic Geography) menunjukkan bahwa partikularitas sekuritisasi Islam memunculkan kebutuhan peran-peran baru dalam struktur transaksi, dan sekaligus membuka ruang religious arbitrage ketika teknik yang mirip sekuritisasi konvensional dipakai untuk mengakali batasan kepatuhan syariah (Radzi & Lewis, 2015). Dengan demikian, true sale dan kualitas perpindahan hak (legal dan/atau beneficial) bukan hanya isu teknis legal, tetapi berkelindan dengan klaim kepatuhan syariah, mekanisme risiko, dan integritas pasar sukuk (Abdelsalam et al., 2017; Radzi & Lewis, 2015).

________________________________________

5. Objek Sekuritisasi dalam Perspektif Syariah: Aset Riil, Usufruct, dan Klaim Arus Kas

Secara konseptual, sekuritisasi mengubah aset menjadi sertifikat yang dapat diperdagangkan, termasuk aset yang menghasilkan piutang/receivables (Sugiarto & Disemadi, 2020; Utami et al., 2020). Dalam perspektif pasar modal Islam, hal ini sering diproyeksikan sebagai tawriq yang mirip sekuritisasi konvensional, tetapi menuntut bahwa objek sekuritisasi harus berbasis pengaturan yang Shari'a-compliant, sedangkan sekuritisasi konvensional dapat mencakup transaksi berbasis bunga (Benaicha et al., 2019). Aziz dan Gintzburger menekankan bahwa pada pengaturan beragun aset (asset-backed securities), pendapatan investor berasal langsung dari arus kas aset yang disekuritisasi (Benaicha et al., 2019); hal ini sejalan dengan prinsip bahwa pendapatan harus terhubung pada aktivitas/aset yang nyata dan risiko bisnis yang riil, bukan bunga yang dijanjikan (Ghezal et al., 2020; Seresht & Najafi, 2014).

Dalam praktik sukuk, AAOIFI (sebagaimana diringkas dalam kajian ijma' di keuangan modern) mendefinisikan investment sukuk sebagai sertifikat bernilai sama yang merepresentasikan kepemilikan tidak terbagi atas aset berwujud, manfaat (usufruct), jasa, atau aset proyek tertentu maupun aktivitas investasi khusus (Julia & Omar, 2020). Definisi ini menggarisbawahi orientasi kepemilikan/partisipasi atas aset atau proyek, bukan sekadar klaim utang murni (Julia & Omar, 2020). Akan tetapi, literatur juga mengingatkan bahwa praktik sering bergeser sehingga kontrak-kontrak yang melandasi sukuk kadang tidak merefleksikan unsur sektor riil yang semestinya, atau dikombinasikan untuk mereplikasi obligasi konvensional. Dengan demikian, pemilihan objek (aset berwujud/usufruct/jasa/proyek) dan konsistensi struktur terhadap ekonomi riil menjadi parameter penting dalam menilai sekuritisasi syariah (Julia & Omar, 2020; Ghezal et al., 2020).

________________________________________

6. Sekuritisasi Piutang (Debt/Receivables) dan Perdebatan Bay' al-Dayn: Ragam Pandangan Fikih dan Praktik Yurisdiksi

Isu paling sensitif dalam sekuritisasi syariah adalah ketika aset dasar berupa piutang/utang (dayn). Ahmed secara prinsip menekankan pelarangan penjualan utang sebagai mekanisme disiplin risiko dan pembeda dari sistem konvensional (Ghezal et al., 2020). West mencatat bahwa sejumlah yurisdiksi Islam menyatakan utang murabahah tidak dapat disekuritisasi sehingga sukuk yang didukung pool utang murabahah menjadi tidak diperkenankan; penjualan dokumen yang merepresentasikan uang dipandang sama dengan memperdagangkan uang dan melanggar prinsip riba (Bassens et al., 2012). Namun demikian, West juga menyebut adanya pandangan yang lebih longgar di yurisdiksi yang kurang konservatif: selama piutang terkait dengan transaksi perdagangan yang nyata atau transfer komersial atas kepentingan non-moneter, piutang tersebut dapat diperdagangkan tanpa melanggar kepatuhan syariah (Bassens et al., 2012). Amin, dalam kajian bay' al-dayn, menunjukkan bahwa praktik perdagangan instrumen berbasis utang berkontribusi pada berkembangnya produk sekuritisasi dan obligasi yang dapat diperdagangkan, sekaligus menegaskan bahwa bay' al-dayn menjadi isu yang menarik dan diperdebatkan di kalangan fuqaha klasik dan kontemporer (West, 2012).

Literatur Indonesia yang spesifik juga menunjukkan pembatasan yang tegas pada jenis aset tertentu. Asyiqin dan Alfurqon melaporkan bahwa dua fatwa menekankan sekuritisasi harus menghindari gharar, riba, serta unsur terlarang lain, dan dalam pembahasan mereka ditegaskan bahwa aset pembiayaan murabahah termasuk kategori aset berbasis utang (dain/ASBD) sehingga sekuritisasinya tidak diperbolehkan (Asyiqin & Alfurqon, 2024). Pada saat yang sama, mereka menyebut musyarakah mutanaqisah dapat digunakan untuk sekuritisasi aset, sementara sekuritisasi aset murabahah dilarang oleh syariah (Asyiqin & Alfurqon, 2024). Karena cuplikan uraian mereka memuat penjelasan yang perlu dibaca hati-hati (terdapat bagian yang tampak saling menegasikan terkait dain), simpulan yang paling aman dari sumber ini adalah: (i) terdapat kewajiban menghindari unsur terlarang dalam sekuritisasi, dan (ii) terdapat penekanan larangan sekuritisasi atas aset murabahah yang dipandang sebagai aset berbasis utang, sementara struktur kemitraan seperti musyarakah mutanaqisah dipandang lebih kompatibel (Asyiqin & Alfurqon, 2024). Variasi posisi ini selaras dengan observasi Jobst dkk. bahwa yurisprudensi Islam tidak definite dan tidak terikat preseden, sehingga putusan di satu yurisdiksi bisa tidak seragam di yurisdiksi lain dan ketiadaan standar kepatuhan yang diakui luas dapat menantang status legal dan kepentingan restitusi investor (Malik & Sharif, 2021).

________________________________________

7. Form vs Substance dan Kritik terhadap Replikasi Obligasi Konvensional dalam Sukuk

Salah satu kritik paling menonjol adalah bahwa banyak struktur sukuk—dan lebih luas, sekuritisasi Islam—didesain agar mirip obligasi konvensional untuk memenuhi preferensi pasar, sehingga kepatuhan syariah berisiko berhenti pada "bentuk" (form) dan mengabaikan "substansi" (substance). Bassens (Geography Compass) menyatakan bahwa dalam praktik, struktur sukuk banyak mereplikasi produk utang berbasis bunga konvensional (Wahyudi, 2019). Benaicha dkk. mendetailkan isu yang muncul: mulai dari kepemilikan dan possession, sifat debt pada sukuk berbasis jual-beli, lemahnya PLS, hingga keterputusan dari ekonomi riil. Maurer membahas debat permisibilitas sukuk yang bertumpu pada pertanyaan apakah struktur patuh secara bentuk saja, bukan substansi, sekaligus menyoroti kompetisi otoritas antara lembaga standard-setting dan lembaga pemeringkat (Jobst et al., 2008). Radzi dan Lewis juga membahas kontroversi seputar purchase undertakings dan kesulitan mendamaikan benturan ideal Islam dengan realitas pasar, khususnya ketika pasar sukuk didominasi struktur asset-based yang menimbulkan profil risiko berbeda dari asset-backed (Jobst, 2007).

Kritik form vs substance ini penting bagi sekuritisasi syariah karena sekuritisasi pada dasarnya adalah teknik rekayasa keuangan yang sangat sensitif terhadap pemindahan risiko, pemindahan kepemilikan, dan desain arus kas. Bassens dkk. (Journal of Economic Geography) bahkan menyebut bahwa teknik yang sama dapat dipakai untuk circumvent regulasi kepatuhan syariah, yang mengarah pada religious arbitrage dan menghasilkan keluaran hibrida, bukan penerapan ideal yang murni (Radzi & Lewis, 2015). Dalam kerangka normatif yang lebih luas, Awass juga menekankan bahwa ekonomi Islam memberi primasi pada etika atas efisiensi dan mengusulkan pengaturan keuangan yang tertambat pada aset riil (bukan instrumen spekulatif), namun sekaligus menilai bahwa performa produk "kompatibel Islam" masih menunjukkan ketergantungannya pada pasar konvensional global (Suadi, 2021). Dengan demikian, isu form vs substance bukan sekadar perdebatan teoretis, melainkan menyentuh legitimasi sosial, tata kelola, dan keberlanjutan pasar sekuritisasi syariah (Jobst et al., 2008; Suadi, 2021).

________________________________________

8. Dimensi Regulasi dan Kepastian Hukum: Variasi Standar, Risiko Legal, dan Tantangan Lintas Yurisdiksi

Dari perspektif hukum dan regulasi, literatur menekankan bahwa perbedaan standar kepatuhan syariah dan variasi implementasi regulasi memunculkan risiko legal yang signifikan. Jobst dkk. menegaskan bahwa standar regulasi kepatuhan syariah bervariasi dan ketiadaan standar yang diakui luas dapat menantang status legal dan kepentingan restitusi investor (Malik & Sharif, 2021). West menekankan ketiadaan forum untuk konsensus isu kepatuhan syariah melalui badan regulasi, sehingga keuangan Islam dapat menjadi sangat spesifik per negara atau per Dewan Syariah, yang pada akhirnya membatasi sumber modal dan mengurangi keseragaman pasar (Bassens et al., 2012). Lukonga juga menggarisbawahi bahwa tinjauan IFSB/IOSCO/Malaysia atas persyaratan keterbukaan mengindikasikan isi prospektus sukuk sangat bervariasi dan tidak ada standar internasional mengenai keterbukaan spesifik tersebut (Awass, 2019). Keragaman ini memperbesar risiko asimetri informasi dan menantang perlindungan investor (Awass, 2019; Jobst, 2007).

Risiko legal juga dapat timbul dari divergensi antara prinsip syariah dan hukum positif yang mengatur transaksi. Djojosugito menekankan bahwa bank syariah menghadapi risiko karena struktur legal yang dipilih dan karena hukum yang mengatur transaksi tidak selalu mempertimbangkan syariah, mencakup isu enforceability, ketidakpastian regulasi, serta legalitas instrumen keuangan Islam (Utama, 2019). Abdullah dkk. mengidentifikasi shariah compliance risk sebagai bagian dari risiko operasional, menyoroti pula legal risks akibat ketidakpastian interpretasi dan penegakan kontrak syariah dalam lingkungan hukum yang lebih luas, dan bahkan menyebut bahwa meningkatnya penggunaan transaksi structured finance—khususnya sekuritisasi pinjaman untuk mengelola risiko aset—dapat mengekspos bank pada risiko legal tambahan (Lukonga, 2015). Dengan demikian, sekuritisasi syariah menuntut tidak hanya pemenuhan kaidah fikih muamalat, tetapi juga rekayasa legal dan dokumentasi yang kuat agar struktur dapat ditegakkan di pengadilan dan dipahami regulator serta investor (Bassens, 2012; Lukonga, 2015; Utama, 2019).

________________________________________

9. Indonesia: Fatwa DSN-MUI, Kerangka Hukum Nasional, dan Praktik Sekuritisasi Aset Syariah (termasuk EBAS-SP)

Dalam konteks Indonesia, landasan formal kesyariahan perbankan dan keuangan syariah dihubungkan dengan undang-undang perbankan syariah dan pengakuan "prinsip syariah" dalam sistem hukum nasional. Utama menjelaskan bahwa regulasi perbankan syariah diperkuat melalui Undang-Undang Nomor 21 Tahun 2008 dan mendefinisikan prinsip syariah sebagai aturan perjanjian berdasarkan hukum Islam antara bank dan pihak lain untuk penghimpunan dana dan/atau pembiayaan serta kegiatan lain yang dinyatakan sesuai syariah (Abdelsalam et al., 2021). Suadi juga menekankan legitimasi dan kepastian hukum formal sistem ekonomi syariah di Indonesia melalui rangkaian regulasi yang berpuncak pada Undang-Undang Nomor 21 Tahun 2008 (Muhammadi et al., 2021). Suhendar dkk. menambahkan bahwa keberadaan fatwa DSN-MUI terkait erat dengan politik hukum pembentukan regulasi ekonomi syariah dan bahwa fatwa DSN-MUI menjadi moral dan legal binding bagi pelaku usaha jasa keuangan syariah karena ada perintah dari peraturan perundang-undangan (Sagiyeva et al., 2023). Konstruksi ini penting karena sekuritisasi syariah pada praktiknya memerlukan penilaian kepatuhan syariah yang terinstitusionalisasi, bukan hanya klaim pemasaran (Bassens et al., 2012; Sagiyeva et al., 2023).

Pada tataran instrumen, Ghezal dkk. (UUM Journal of Legal Studies) mencatat bahwa otoritas pasar modal Indonesia (BAPEPAM sebelum 2011) mengeluarkan rule Nomor IX.K.1 untuk mengatur Asset Backed Securitisation, tetapi regulasi ini memiliki kelemahan terkait sekuritisasi aset Islam, termasuk ketika digunakan sebagai basis legal penerbitan sukuk dalam isu sekuritisasi yang "hanya" berbasis utang (Mukhlishin et al., 2023). Temuan ini berkorespondensi dengan perdebatan fikih tentang keterbatasan sekuritisasi atas piutang/dayn dan kebutuhan struktur yang lebih terhubung dengan aset riil atau kemitraan (PLS) (Asyiqin & Alfurqon, 2024; Bassens et al., 2012; Ghezal et al., 2020).

Kajian Utami dkk. mengenai Sharia Asset Backed Securities–Participation Letters (EBAS-SP) dalam pembiayaan kepemilikan rumah di Indonesia menunjukkan bahwa instrumen efek beragun aset syariah dipandang sebagai cara untuk memperoleh likuiditas melalui pasar modal dengan melakukan sekuritisasi aset, sehingga pembiayaan perumahan tidak hanya bergantung pada dana pihak ketiga perbankan yang cenderung berjangka pendek (Rais et al., 2021). Mereka juga menekankan bahwa investasi investor harus terkait langsung dengan risiko bisnis aset yang disekuritisasi dan menggarisbawahi ketentuan syariah bahwa dalam sekuritisasi, aset yang disekuritisasi tidak boleh dijamin atau menjadi instrumen underlying yang dijamin, sehingga struktur tidak berubah menjadi jaminan return yang menyerupai bunga (Rais et al., 2021). Pada saat yang sama, studi tersebut menemukan adanya isu legal/struktural, isu syariah, isu operasional, dan isu sumber daya manusia dalam pengembangan mitigasi risiko pembiayaan perumahan melalui EBAS-SP (Rais et al., 2021). Dengan demikian, praktik sekuritisasi syariah di Indonesia diposisikan sebagai solusi likuiditas dan pendalaman pasar modal, tetapi tetap menghadapi tantangan harmonisasi regulasi, desain struktur, dan pemenuhan parameter syariah (Mukhlishin et al., 2023; Rais et al., 2021; Sagiyeva et al., 2023).

________________________________________

10. Implikasi Ekonomi dan Stabilitas: Likuiditas, Disintermediasi, serta Transparansi dan Tata Kelola

Dari sisi fungsi ekonomi, literatur geografi keuangan menunjukkan bahwa seiring pasar Islam berkembang dan melakukan globalisasi, disintermediasi melalui sekuritisasi dipandang menawarkan pembiayaan yang lebih murah dan tenor lebih panjang dibanding pinjaman bank, sehingga bankir dan regulator Islam mencari cara membangun pasar yang lebih aktif diperdagangkan dan terintegrasi (Radzi & Lewis, 2015). Khoutem, dalam konteks Tunisia, juga berargumen bahwa keterlibatan bank dalam pasar sukuk dapat membantu mengatasi problem mobilisasi tabungan, manajemen likuiditas bank, risk taking, dan investasi jangka panjang, serta mengaitkannya dengan kebutuhan aturan akuntabilitas, hukum keterbukaan, dan transparansi (Khoutem, 2014). Pada saat yang sama, Malik dan Sharif menekankan bahwa struktur sukuk yang kompleks memerlukan inovasi alat manajemen risiko yang sesuai syariah dan menuntut transparansi serta keterbukaan yang lebih besar, disertai reformasi regulasi, legal, dan institusional di emerging markets agar pasar sukuk berkelanjutan tidak doomed oleh ketidakpastian (Julia & Omar, 2020). Lukonga memperkuat urgensi ini dengan menunjukkan variasi isi prospektus sukuk dan ketiadaan standar internasional untuk keterbukaan tertentu, yang berimplikasi pada perlindungan investor (Awass, 2019).

Namun demikian, manfaat ekonomi tersebut bersyarat pada integritas struktur. Jika sekuritisasi Islam hanya menjadi "mimikri" teknik konvensional, maka ia berisiko menggeser proyek keuangan Islam dari risk-sharing menuju risk-shifting atau sekadar replikasi cash flow obligasi, yang memicu kritik form-substance (Radzi & Lewis, 2015; Wahyudi, 2019). Oleh karena itu, Rosly mengusulkan parameter tambahan untuk menilai legitimasi syariah instrumen: tidak cukup hanya memeriksa akad, tetapi perlu paket penilaian berbasis maqasid al-shariah, pelaporan keuangan, dan dokumentasi legal kontrak untuk menghindari kesalahan yang berujung litigasi dan hilangnya daya saing (Bassens, 2012). Dalam konteks sekuritisasi—yang sangat bergantung pada dokumentasi, pemindahan hak, dan peran pihak-pihak transaksi—pendekatan Rosly memberikan dasar argumentatif bahwa "kepatuhan" harus diaudit secara multidimensi, bukan formalistik (Bassens, 2012; Jobst et al., 2008).

________________________________________

11. Kesimpulan: Parameter Sekuritisasi Syariah yang Dapat Dipertanggungjawabkan

Sekuritisasi menurut hukum Islam dapat dipahami sebagai transformasi aset keuangan menjadi efek yang dapat diperdagangkan, namun hanya sah secara syariah apabila struktur, aset dasar, dan arus kasnya bebas dari riba serta terhindar dari unsur terlarang seperti gharar, dan tetap menjaga hubungan dengan aktivitas/aset riil serta pembagian risiko yang adil (Asyiqin & Alfurqon, 2024; Ghezal et al., 2020; Seresht & Najafi, 2014). Sukuk menjadi kendaraan utama sekuritisasi syariah, tetapi literatur menunjukkan adanya perbedaan mendasar antara asset-backed dan asset-based yang berdampak pada true sale, kualitas kepemilikan (legal vs beneficial), dan profil risiko saat default (Abdelsalam et al., 2017; Jobst, 2007). Perdebatan besar muncul pada sekuritisasi piutang/utang (bay' al-dayn), termasuk larangan sekuritisasi utang murabahah di banyak yurisdiksi menurut West dan penegasan larangan sekuritisasi aset murabahah sebagai aset berbasis utang dalam uraian Asyiqin dan Alfurqon, sementara terdapat pandangan yurisdiksi yang lebih longgar serta dorongan menggunakan struktur kemitraan seperti musyarakah mutanaqisah yang dipandang lebih kompatibel untuk sekuritisasi (Asyiqin & Alfurqon, 2024; Bassens et al., 2012).

Secara kelembagaan, tantangan utama adalah variasi standar kepatuhan, keterbatasan konsensus regulatif, dan risiko legal akibat divergensi syariah-hukum positif; hal ini ditunjukkan oleh Jobst dkk., West, Djojosugito, serta Abdullah dkk., dan diperparah oleh variasi keterbukaan prospektus sukuk yang disorot Lukonga (Awass, 2019; Bassens et al., 2012; Lukonga, 2015; Malik & Sharif, 2021; Utama, 2019). Dalam konteks Indonesia, keberlakuan prinsip syariah dan fatwa DSN-MUI memperoleh kekuatan mengikat karena perintah regulasi, tetapi infrastruktur regulasi sekuritisasi aset syariah dinilai memiliki celah, sebagaimana dicatat Ghezal dkk., sementara praktik EBAS-SP menunjukkan potensi likuiditas sekaligus kompleksitas isu legal/struktural dan syariah (Mukhlishin et al., 2023; Rais et al., 2021; Sagiyeva et al., 2023). Karena itu, agenda penguatan sekuritisasi syariah yang robust secara akademik dan praktis menuntut evaluasi substansi (bukan hanya bentuk) sebagaimana ditekankan Maurer, Benaicha dkk., dan Rosly: memastikan true sale dan kepemilikan yang bermakna, menjaga keterkaitan dengan ekonomi riil, menghindari jaminan return yang menyamarkan riba, memperbaiki transparansi, serta memperkuat dokumentasi dan tata kelola syariah agar tercapai kepastian hukum dan perlindungan investor (Jobst et al., 2008; Abdelsalam et al., 2017; Awass, 2019; Bassens, 2012).

________________________________________

Daftar Pustaka

Abdelsalam, O., Elnahass, M., & Mollah, S. (2017). Asset securitization and bank risk: Do religiosity or ownership structure matter? SSRN Electronic Journal. https://doi.org/10.2139/ssrn.2933118

Abdelsalam, O., Elnahass, M., Batten, J. A., & Mollah, S. (2021). New insights into bank asset securitization: The impact of religiosity. Journal of Financial Stability, 54, 100854. https://doi.org/10.1016/j.jfs.2021.100854

Asyiqin, I. Z., & Alfurqon, F. F. (2024). Musyarakah mutanaqisah: Strengthening Islamic financing in Indonesia and addressing murabahah vulnerabilities. Jurnal Media Hukum, 31(1), 1–18. https://doi.org/10.18196/jmh.v31i1.20897

Awass, O. (2019). Contending with capitalism: Fatwas and neoliberal ideology. Journal of World-Systems Research, 25(1), 145–168. https://doi.org/10.5195/jwsr.2019.843

Bassens, D. (2012). Emerging markets in a shifting global financial architecture: The case of Islamic securitization in the Gulf Region. Geography Compass, 6(6), 340–350. https://doi.org/10.1111/j.1749-8198.2012.00500.x

Bassens, D., Engelen, E., Derudder, B., & Witlox, F. (2012). Securitization across borders: Organizational mimicry in Islamic finance. Journal of Economic Geography, 13(1), 85–106. https://doi.org/10.1093/jeg/lbs007

Benaicha, M., Qasem, B. M. S., & Kassim, A. A. A. (2019). Selected shariah issues in sukuk structures: A comparative approach. International Journal of Management and Applied Research, 6(4), 328–343. https://doi.org/10.18646/2056.64.19-025

Ghezal, M., Hassan, R., & Lahsasna, A. (2020). The feasibility of issuing ṣukūk under the current laws and regulations in Algeria. Journal of Islam in Asia, 17(2), 269–290. https://doi.org/10.31436/jia.v17i2.964

Graff, R. A. (2013). A new generation of non-debt fixed-income finance. International Journal of Islamic and Middle Eastern Finance and Management, 6(4), 267–277. https://doi.org/10.1108/imefm-05-2013-0062

Jobst, A. (2007). The economics of Islamic finance and securitization. IMF Working Paper, 2007(117), 1. https://doi.org/10.5089/9781451866810.001

Jobst, A., Kunzel, P., Mills, P. S., & Sy, A. (2008). Islamic bond issuance: What sovereign debt managers need to know. International Journal of Islamic and Middle Eastern Finance and Management, 1(4), 330–344. https://doi.org/10.1108/17538390810919637

Julia, T., & Omar, Z. B. (2020). Application of ijma' in modern Islamic finance rulings: Does ijma' really exist? A literature review. Bangladesh Journal of Integrated Thoughts, 13(19). https://doi.org/10.52805/bjit.v13i19.166

Khoutem, D. B. J. (2014). Islamic banks-sukuk markets relationships and economic development. Journal of Islamic Accounting and Business Research, 5(1), 47–60. https://doi.org/10.1108/jiabr-07-2012-0054

Lukonga, I. (2015). Islamic finance, consumer protection, and financial stability. SSRN Electronic Journal. https://doi.org/10.2139/ssrn.2615299

Malik, M. F. D., & Sharif, A. (2021). Derivatives as risk management tool in Shari'ah. Pakistan Journal of Social Research, 3(4), 379–397. https://doi.org/10.52567/pjsr.v3i4.160

Muhammadi, F., Razif, N. F. M., & Rahim, R. A. bin A. (2021). Al-Rahn in Malaysia and Indonesia: Legal history and upcoming trajectory. Asy-Syir'ah Jurnal Ilmu Syari'ah dan Hukum, 55(1), 153. https://doi.org/10.14421/ajish.v55i1.1019

Mukhlishin, M., Wahyudi, A. T., & Ramadhan, J. (2023). Unveiling the power of burhâni epistemology in reshaping Islamic economic law for a fair financial landscape. Al-Ahkam Jurnal Ilmu Syari'ah dan Hukum, 8(2), 139–154. https://doi.org/10.22515/alahkam.v8i2.8482

Radzi, R. M., & Lewis, M. K. (2015). Religion and the clash of "ideals" and "realities" in business: The case of Islamic bonds (sukuk). Thunderbird International Business Review, 57(4), 295–310. https://doi.org/10.1002/tie.21706

Rais, P., Karbana, M. F., & Huda, M. M. (2021). Bad credit and their implications in a review of sharia bank. Qawānīn Journal of Economic Syaria Law, 5(2), 133–146. https://doi.org/10.30762/qawanin.v5i2.3462

Sagiyeva, R., Mahfudz, A. A., & Oteshova, D. E. (2023). Sukuk as an Islamic finance alternative for investment in infrastructure in Kazakhstan: Institutional perspectives. Bulletin of Turan University, (4), 390–402. https://doi.org/10.46914/1562-2959-2023-1-4-390-402

Seresht, M. B., & Najafi, H. H. (2014). Residential mortgage crisis: An Islamic finance perspective. SSRN Electronic Journal. https://doi.org/10.2139/ssrn.2434595

Suadi, A. (2021). Juridical and sociological foundations of institutionalizing sharia economics in Indonesia. Lex Publica, 8(2), 29–46. https://doi.org/10.58829/lp.8.2.2021.29-46

Sugiarto, I., & Disemadi, H. S. (2020). Consumers spiritual rights in Indonesia: A legal study of sharia fintech implementation in the consumers protection perspective. Jurnal IUS Kajian Hukum dan Keadilan, 8(3), 437–452. https://doi.org/10.29303/ius.v8i3.766

Utama, A. S. (2019). History and development of Islamic banking regulations in the national legal system of Indonesia. Al-Adalah, 15(1), 37. https://doi.org/10.24042/adalah.v15i1.2446

Utami, S. A., Cakyaneu, A., & Wulandari, N. S. (2020). Analysis of home ownership financing for Islamic banks in Indonesia through sharia asset backed securities-participation letter. Amwaluna: Jurnal Ekonomi dan Keuangan Syariah, 4(2). https://doi.org/10.29313/amwaluna.v4i2.5404

Wahyudi, F. (2019). The quo vadis of bankruptcy settlement and PKPU laws on sharia banking. Jurnal Hukum dan Peradilan, 8(1), 1. https://doi.org/10.25216/jhp.8.1.2019.1-20

West, J. (2012). Structured Islamic finance options for the resources sector. The Journal of Structured Finance, 18(3), 91–101. https://doi.org/10.3905/jsf.2012.18.3.091