00727 - Sukuk Global: Instrumen Keuangan Islam Dalam Pasar Modal Internasional

Abstract

Sukuk has emerged as one of the most significant and rapidly growing Islamic financial instruments in the contemporary global financial system. This article comprehensively examines sukuk from various perspectives, including its definition, historical development, structural types, Shariah compliance, regional markets, innovations, legal frameworks, risks, and its role in economic development. Using a systematic literature review approach, this study synthesizes findings from various academic sources to provide a comprehensive overview of the global sukuk market. The results show that the global sukuk market has experienced remarkable growth, with a total value exceeding USD 600 billion in 2014, driven by demand from Muslim countries and conventional global institutions. However, the sukuk market still faces challenges including lack of standardization, weak secondary markets, legal uncertainty, and Shariah compliance issues. Innovations such as green sukuk, perpetual sukuk, and blockchain-based sukuk offer new opportunities for market development. This article concludes that the long-term success of the global sukuk market depends on the industry's ability to balance Islamic idealism with market realities, ensuring that sukuk is not only Shariah-compliant in form but also in substance.

Keywords: Sukuk, Islamic Finance, Shariah Compliance, Islamic Capital Market, Green Sukuk, Islamic Bonds

Abstrak

Sukuk telah berkembang menjadi salah satu instrumen keuangan Islam yang paling signifikan dan berkembang pesat dalam sistem keuangan global kontemporer. Artikel ini mengkaji sukuk secara komprehensif dari berbagai perspektif, meliputi definisi, perkembangan historis, jenis-jenis struktur, kepatuhan Syariah, pasar regional, inovasi, kerangka hukum, risiko, dan perannya dalam pembangunan ekonomi. Dengan menggunakan pendekatan tinjauan literatur sistematis, penelitian ini menyintesis temuan dari berbagai sumber akademis untuk memberikan gambaran menyeluruh tentang pasar sukuk global. Hasil kajian menunjukkan bahwa pasar sukuk global telah mengalami pertumbuhan yang luar biasa, dengan total nilai melebihi USD 600 miliar pada tahun 2014, didorong oleh permintaan dari negara-negara Muslim dan lembaga global konvensional. Namun, pasar sukuk masih menghadapi berbagai tantangan, termasuk kurangnya standardisasi, lemahnya pasar sekunder, ketidakpastian hukum, dan isu kepatuhan Syariah. Inovasi-inovasi seperti sukuk hijau, sukuk perpetual, dan sukuk berbasis blockchain menawarkan peluang baru bagi pengembangan pasar. Artikel ini menyimpulkan bahwa keberhasilan jangka panjang pasar sukuk global bergantung pada kemampuan industri untuk menyeimbangkan antara idealisme Islam dan realitas pasar, memastikan bahwa sukuk tidak hanya sesuai Syariah dalam bentuk tetapi juga dalam substansi.

Kata Kunci: Sukuk, Keuangan Islam, Kepatuhan Syariah, Pasar Modal Islam, Sukuk Hijau, Obligasi Islam

Pendahuluan

Sukuk merupakan salah satu instrumen keuangan Islam yang paling signifikan dan berkembang pesat dalam sistem keuangan global kontemporer. Secara etimologis, kata "sukuk" berasal dari bahasa Arab, merupakan bentuk jamak dari kata "sakk" yang berarti "instrumen hukum, akta, atau cek" (Rahim & Othman, 2021). Dalam konteks keuangan Islam modern, sukuk merujuk pada sertifikat investasi yang memberikan hak kepada pemegangnya atas kepemilikan proporsional dalam aset dasar atau transaksi properti sukuk, beserta keuntungan atau kerugian pro-rata yang terkait dengan properti, usaha, atau aktivitas investasi tersebut (Abubakar et al., 2023). Berbeda dengan obligasi konvensional yang pada dasarnya merupakan instrumen utang berbasis bunga, sukuk dirancang untuk mematuhi prinsip-prinsip Syariah yang melarang riba (bunga), gharar (ketidakpastian berlebihan), dan maysir (spekulasi/perjudian) (Badeeu et al., 2019).

Accounting and Auditing Organization for Islamic Financial Institutions (AAOIFI) mendefinisikan sukuk investasi sebagai "sertifikat bernilai sama yang mewakili kepemilikan tidak terbagi dalam aset berwujud, manfaat, dan layanan" (Ullah et al., 2022). Definisi ini menegaskan bahwa sukuk pada hakikatnya adalah instrumen berbasis aset, di mana pemegang sukuk memiliki kepemilikan nyata atas aset yang mendasarinya, bukan sekadar klaim utang terhadap penerbit (Rahim & Othman, 2021). Dengan demikian, sukuk secara fundamental berbeda dari obligasi konvensional dalam hal struktur kepemilikan, distribusi risiko, dan kepatuhan terhadap hukum Islam (Abubakar et al., 2023).

Islamic Development Bank (IDB) mendefinisikan sukuk sebagai "obligasi berbasis aset yang dirancang atau distrukturisasi sesuai dengan Syariah dan mampu diperdagangkan di pasar" (Rahim & Othman, 2021). Definisi ini menekankan dua aspek krusial: pertama, keharusan adanya aset nyata yang mendasari transaksi; dan kedua, kemampuan sukuk untuk diperdagangkan di pasar sekunder, yang membedakannya dari instrumen keuangan Islam lainnya yang tidak dapat diperdagangkan (Ghafoor et al., 2018). Sukuk juga dikenal dengan berbagai nama lain seperti "obligasi Islam," "sertifikat kepercayaan Islam," atau "utang Islam," meskipun istilah-istilah ini tidak sepenuhnya mencerminkan sifat unik sukuk sebagai instrumen kepemilikan aset (Ullah et al., 2022).

Metode

Artikel ini menggunakan metode tinjauan literatur sistematis (systematic literature review) dengan mengidentifikasi, mengumpulkan, dan menganalisis berbagai publikasi ilmiah yang relevan dengan topik sukuk dalam pasar modal internasional. Sumber-sumber yang digunakan mencakup artikel jurnal ilmiah bereputasi, laporan lembaga keuangan internasional, serta dokumen regulasi dari berbagai yurisdiksi. Analisis dilakukan secara deskriptif-analitis untuk menghasilkan gambaran menyeluruh mengenai perkembangan, struktur, tantangan, dan prospek pasar sukuk global.

Hasil Dan Pembahasan

1. Sejarah dan Perkembangan Sukuk Global

1.1 Asal-Usul Historis

Akar historis sukuk dapat ditelusuri jauh ke belakang dalam sejarah peradaban Islam. Terdapat bukti bahwa sertifikat komoditas (sukuk al-badai') pernah diterbitkan untuk personel militer dan pegawai sipil pada masa pemerintahan Dinasti Umayyah dan diperdagangkan di pasar (Калимуллина & Orlov, 2020). Ini menunjukkan bahwa konsep dasar sukuk sebagai instrumen keuangan yang dapat diperdagangkan telah ada dalam tradisi keuangan Islam klasik, jauh sebelum perkembangan keuangan Islam modern.

Dalam konteks modern, Malaysia menjadi pelopor dalam pengembangan sukuk sebagai instrumen pasar modal. Pemerintah Malaysia menjadi yurisdiksi pertama yang menetapkan aturan untuk obligasi Islam sejak penerbitan Government Investment Certificate (GIC), yang kini dikenal sebagai Government Investment Issue (GII) sejak tahun 1983 (Ghezal et al., 2022). Namun, instrumen awal ini tidak dapat diperdagangkan karena didasarkan pada konsep qardh Hassan (pinjaman kebajikan). Hal ini mendorong regulator untuk menggunakan Bai' al-'Inah sebagai kontrak dasar yang memungkinkan perdagangan di pasar sekunder (Ghezal et al., 2022).

Tonggak penting berikutnya adalah penerbitan sukuk global pertama oleh Malaysia pada tahun 2002, yang menandai era baru dalam perkembangan pasar sukuk internasional (Saleem, 2022). Sejak saat itu, berbagai negara mulai mengikuti jejak Malaysia dalam menerbitkan sukuk, baik untuk keperluan pembiayaan pemerintah maupun korporasi. Pada tahun 2000, total volume sukuk masih sangat terbatas, namun pertumbuhannya kemudian mencapai 84% per tahun jika dianalisis dari periode 2001 hingga 2007 (Puspita, 2024).

1.2 Pertumbuhan Pasar Sukuk Global

Pasar sukuk global telah mengalami pertumbuhan yang luar biasa selama dua dekade terakhir. Sukuk telah berkembang menjadi salah satu mekanisme terpenting dalam meningkatkan pembiayaan di pasar modal internasional melalui struktur yang dapat diterima secara Islam (Puspita, 2024). Pada tahun 2014, pasar sukuk global bernilai lebih dari USD 600 miliar, menjadi kekuatan pendorong di balik pertumbuhan dan perkembangan keuangan Islam (Ullah et al., 2022).

Sejak krisis keuangan global 2008, pasar sukuk global telah tumbuh secara signifikan, dengan kontribusinya terhadap industri keuangan Islam global mendekati 20% pada tahun 2019 (Boukhatem, 2022). Pertumbuhan ini didorong oleh berbagai faktor, termasuk meningkatnya permintaan dari negara-negara Muslim dan lembaga global konvensional untuk obligasi berbasis prinsip Syariah (Majumdar & Puthiya, 2021). Pada tahun 2019, total ukuran penerbitan internasional sukuk melebihi 38 miliar USD, sementara penerbitan global mencapai 145,7 miliar USD (Калимуллина & Orlov, 2020).

Distribusi pasar sukuk global menunjukkan dominasi kawasan Asia. Data tahun 2017 mengindikasikan bahwa negara-negara Asia menyumbang 72,1 persen dari penerbitan sukuk global, diikuti oleh GCC (23,3%), negara-negara Eropa (2,36%), dan negara-negara Afrika (2,2%) (AbdulKareem & Mahmud, 2024). Dalam hal kepemimpinan pasar, UAE memiliki 27,01 persen, diikuti Malaysia (25,77%) dan Arab Saudi (19,67%) berdasarkan data IIFM 2021 (Hussin et al., 2024).

2. Struktur dan Jenis-Jenis Sukuk

2.1 Prinsip Dasar Struktur Sukuk

Struktur sukuk didasarkan pada berbagai kontrak Syariah yang berbeda, yang masing-masing memiliki karakteristik risiko dan imbal hasil yang unik. Berbeda dengan obligasi konvensional yang didasarkan pada struktur pinjaman dengan bunga, penerbitan sukuk terkait erat dengan kontrak dasar yang menentukan sifat hubungan antara penerbit dan pemegang sukuk (Zain et al., 2019). Kontrak-kontrak dasar ini mencakup ijarah (sewa), mudarabah (bagi hasil), musharakah (kemitraan), murabahah (jual beli dengan markup), wakalah (keagenan), istisna (kontrak manufaktur), dan salam (jual beli dengan pembayaran di muka) (Rafay et al., 2017).

Dalam hal popularitas struktur, data menunjukkan bahwa murabahah dan ijarah adalah dua struktur yang paling disukai oleh sebagian besar penerbit. Penerbitan sukuk murabahah menyumbang 46% dan sukuk ijarah 37% secara global berdasarkan data 2020 (Shahimi et al., 2022). Sementara itu, untuk sukuk jangka pendek, sukuk murabahah mendominasi dengan 68%, diikuti sukuk wakalah (12%) dan sukuk ijarah (7%) pada tahun 2019 (Калимуллина & Orlov, 2020).

2.2 Sukuk Ijarah

Sukuk ijarah adalah jenis sukuk yang paling umum dan paling banyak diterima secara global. Struktur ini didasarkan pada kontrak sewa, di mana aset disewakan kepada penerbit dan pemegang sukuk menerima pembayaran sewa sebagai imbal hasil investasi mereka (Jobst, 2007). Sukuk ijarah dianggap sebagai tolok ukur penetapan harga dan relatif tidak kontroversial dalam hal kepatuhan Syariah, karena melibatkan transfer kepemilikan aset yang nyata dan pembayaran sewa yang jelas (Abdelsalam & El-Komi, 2016).

Struktur dasar sukuk ijarah melibatkan Special Purpose Vehicle (SPV) yang membeli aset dari penerbit, kemudian menerbitkan sukuk kepada investor, dan menyewakan kembali aset tersebut kepada penerbit. Penerbit membayar sewa kepada SPV, yang kemudian didistribusikan kepada pemegang sukuk sebagai imbal hasil (Jobst, 2007). Pada saat jatuh tempo, penerbit membeli kembali aset dari SPV dengan harga yang telah disepakati, dan dana tersebut digunakan untuk menebus sukuk (Rafay et al., 2017).

2.3 Sukuk Mudarabah dan Musharakah

Sukuk mudarabah dan musharakah adalah jenis sukuk berbasis ekuitas yang mencerminkan prinsip bagi hasil dan rugi dalam keuangan Islam. Dalam sukuk mudarabah, satu pihak menyediakan modal (rab al-mal) sementara pihak lain menyediakan keahlian dan manajemen (mudarib), dengan keuntungan dibagi sesuai rasio yang disepakati dan kerugian ditanggung oleh penyedia modal (Shahimi et al., 2022). Sukuk musharakah melibatkan kemitraan di mana semua pihak berkontribusi pada modal dan berbagi keuntungan serta kerugian secara proporsional (Shahimi et al., 2022).

Meskipun secara teoritis lebih sesuai dengan prinsip-prinsip Syariah karena mencerminkan pembagian risiko yang sejati, sukuk mudarabah dan musharakah menghadapi tantangan praktis yang signifikan. Pada November 2007, Sheikh Taqi Usmani menyatakan bahwa sebagian besar sukuk (sekitar 85%) di pasar yang menggunakan struktur musharakah atau mudarabah tidak mematuhi prinsip-prinsip Syariah karena komitmen pembelian yang melibatkan janji untuk membayar kembali pokok melanggar prinsip berbagi risiko dan keuntungan yang menjadi dasar sukuk tersebut (Abubakar et al., 2023). Pernyataan ini memicu perdebatan besar dalam industri keuangan Islam dan mendorong tinjauan ulang terhadap struktur sukuk yang ada.

2.4 Sukuk Wakalah

Sukuk wakalah adalah inovasi relatif baru dalam pasar sukuk yang menggunakan kontrak keagenan (wakalah) sebagai dasar strukturnya. Dalam struktur ini, penerbit bertindak sebagai agen (wakeel) yang mengelola portofolio aset atas nama pemegang sukuk (Noor, 2024). Sukuk wakalah telah mendapatkan popularitas yang signifikan dalam beberapa tahun terakhir karena fleksibilitasnya dan kemampuannya untuk menggabungkan berbagai jenis aset dalam satu portofolio (Zain et al., 2019).

Penelitian terhadap dokumen sukuk wakalah yang diterbitkan di Malaysia antara 2017 dan 2021 mengidentifikasi tiga jenis risiko ketidakpatuhan Syariah yang diungkapkan dalam dokumen sukuk dan tujuh teknik manajemen risiko yang terkait (Noor, 2024). Temuan ini menunjukkan bahwa meskipun sukuk wakalah menawarkan fleksibilitas struktural yang lebih besar, ia juga membawa risiko kepatuhan Syariah yang perlu dikelola dengan hati-hati.

2.5 Sukuk Hybrid

Sukuk hybrid merupakan perkembangan terbaru dalam inovasi sukuk yang menggabungkan berbagai prinsip keuangan Islam untuk memenuhi kebutuhan investasi yang beragam. Sukuk hybrid menggabungkan aset utang dan non-utang, memfasilitasi pelestarian kekayaan dan kemakmuran masyarakat sambil mendorong pertumbuhan ekonomi dan nilai-nilai moral, dengan menyalurkan investasi terutama ke sektor ekonomi riil dan sesuai dengan prinsip-prinsip Syariah (Saied et al., 2024). Transformasi dalam esensi aset dasar sukuk mencerminkan perpaduan antara utang dari transaksi yang sesuai Syariah dan elemen non-utang berwujud, yang bergabung menjadi kumpulan aset yang terdiversifikasi (Saied et al., 2024).

2.6 Sukuk Berbasis Aset vs. Sukuk Didukung Aset

Salah satu perbedaan struktural yang paling penting dalam pasar sukuk adalah antara sukuk berbasis aset (asset-based) dan sukuk didukung aset (asset-backed). Dalam sukuk berbasis aset, aset digunakan sebagai dasar untuk penerbitan sukuk, tetapi kepemilikan aset tidak sepenuhnya dipindahkan kepada pemegang sukuk. Sebaliknya, dalam sukuk didukung aset, terjadi transfer kepemilikan aset yang nyata kepada pemegang sukuk (Radzi & Lewis, 2015).

Perbedaan ini memiliki implikasi signifikan dalam hal kepatuhan Syariah dan perlindungan investor. Menurut standar AAOIFI, sukuk berbasis aset tidak sepenuhnya sesuai Syariah karena tidak ada transfer aset kepada pemegang sukuk, yang secara efektif membuat sukuk berbasis aset lebih menyerupai obligasi konvensional (Zaheer & Wijnbergen, 2024). Investor dalam sukuk berbasis aset biasanya mengandalkan kelayakan kredit penerbit sebagaimana ditunjukkan oleh peringkat kredit dari lembaga pemeringkat (Zaheer & Wijnbergen, 2024). Namun demikian, pasar sukuk saat ini didominasi oleh sukuk berbasis aset karena berbagai pertimbangan praktis dan hukum (Radzi & Lewis, 2015).

3. Kepatuhan Syariah dalam Sukuk

3.1 Prinsip-Prinsip Syariah yang Mendasari

Kepatuhan Syariah merupakan fitur pembeda utama sukuk dari instrumen keuangan konvensional. Untuk dianggap sesuai Syariah, sukuk harus memenuhi beberapa kriteria fundamental: pertama, representasi kepemilikan dalam aset berwujud; kedua, investor harus menerima pembayaran dari keuntungan setelah pajak; dan ketiga, nilai penebusan harus sesuai dengan harga pasar aktual dan bukan jumlah yang diinvestasikan (Lehner, 2017). Selain itu, sukuk harus bebas dari unsur-unsur yang dilarang seperti riba (bunga), gharar (ketidakpastian berlebihan), dan maysir (spekulasi/perjudian) (Yunus et al., 2024).

Kepatuhan Syariah harus diobservasi dalam penerbitan primer, perdagangan sekunder, maupun pada saat penebusan sukuk (Saleem, 2022). Ini berarti bahwa seluruh siklus hidup sukuk, dari perancangan struktur hingga penyelesaian akhir, harus sesuai dengan prinsip-prinsip Syariah. Untuk memastikan hal ini, setiap penerbitan sukuk harus mendapatkan persetujuan dari Dewan Pengawas Syariah (DPS) yang terdiri dari para ulama yang memiliki keahlian dalam fiqh muamalat (hukum transaksi Islam) (Ahmed et al., 2019).

3.2 Peran Dewan Pengawas Syariah

Dewan Pengawas Syariah (DPS) memainkan peran sentral dalam memastikan kepatuhan Syariah sukuk. DPS bertanggung jawab untuk mengeluarkan fatwa atau pernyataan Syariah yang menyatakan bahwa struktur sukuk tertentu sesuai dengan prinsip-prinsip Islam (Ahmed, Islam, Alabdullah, et al., 2019). Penelitian empiris menunjukkan bahwa terdapat bukti pengaruh DPS terhadap pengungkapan legitimasi identitas dalam pernyataan Syariah sukuk (Ahmed, Islam, & Amran, 2019).

Namun, peran DPS juga menghadapi berbagai tantangan. Salah satu isu yang sering diangkat adalah potensi konflik kepentingan, di mana anggota DPS menerima remunerasi dari lembaga keuangan Islam yang mereka awasi, yang dapat mendorong mereka untuk melegitimasi operasi, produk, dan layanan yang meragukan karena insentif moneter (Henry et al., 2016). Selain itu, terdapat masalah "fatwa shopping" di mana lembaga keuangan mencari ulama yang bersedia memberikan fatwa yang menguntungkan mereka (Henry et al., 2016).

Isu lain yang signifikan adalah inkonsistensi fatwa antara berbagai yurisdiksi. Laporan dari International Shariah Research Academy menyebutkan bahwa lebih dari 54% fatwa yang dikeluarkan antara Malaysia dan GCC bertentangan satu sama lain (Henry et al., 2016). Hal ini menciptakan tantangan bagi pengembangan pasar sukuk global yang terintegrasi, karena sukuk yang dianggap sesuai Syariah di satu yurisdiksi mungkin tidak diakui di yurisdiksi lain.

3.3 Kontroversi Kepatuhan Syariah

Isu kepatuhan Syariah telah menjadi salah satu perdebatan paling kontroversial dalam industri keuangan Islam. Pada tahun 2007, Ketua AAOIFI mengkritik bahwa sebagian besar produk sukuk di pasar tidak sepenuhnya mematuhi Syariah, sehingga memerlukan tinjauan mendesak (Ahmed, Islam, Alabdullah, et al., 2019). Kritik ini memicu respons dari berbagai pihak, termasuk Muslim Council of Britain yang bekerja sama dengan Utrujj Foundation dan Islamic Finance Council untuk merilis Islamic Finance Transparency Standard (Ahmed, Islam, Alabdullah, et al., 2019).

Kasus Dana Gas pada tahun 2017 menjadi salah satu kontroversi kepatuhan Syariah yang paling menonjol dalam sejarah pasar sukuk. Dana Gas mengumumkan restrukturisasi sukuk senilai USD 700 juta dengan alasan bahwa evolusi keuangan Islam dan yurisprudensi sejak penataan awal sukuk mudarabah telah membuatnya tidak lagi sesuai Syariah dan karenanya tidak sah dan tidak dapat ditegakkan berdasarkan hukum UAE (Haroon & Meenai, 2019). Kasus ini memicu pertempuran hukum di pengadilan Inggris dan UAE, dan meskipun pengadilan Inggris memutuskan mendukung kreditur Dana Gas pada November 2017, kasus ini tetap menjadi peringatan bagi industri sukuk global tentang risiko hukum dan Syariah yang melekat dalam struktur sukuk (Haroon & Meenai, 2019).

Risiko ketidakpatuhan Syariah (Shariah Non-Compliance Risk/SNCR) merupakan risiko yang unik bagi sukuk dan instrumen keuangan Islam lainnya. SNCR didefinisikan sebagai risiko kerugian nilai aset karena sukuk, bersama dengan instrumen keuangan Islam lainnya, harus mematuhi prinsip-prinsip dasar Syariah (Hasan et al., 2019). Sifat ketidakpatuhan Syariah dari sukuk modern telah dikritik keras oleh para ulama Syariah, dan penerbitan sukuk semacam itu dapat merusak reputasi sukuk itu sendiri dan memengaruhi kepercayaan investor (Hasan et al., 2019).

4. Pasar Sukuk di Berbagai Kawasan

4.1 Malaysia: Pemimpin Pasar Sukuk Global

Malaysia telah lama menjadi pemimpin pasar sukuk global. Menurut Islamic Financial Services Board (IFSB) 2019, Malaysia adalah penerbit sukuk terbesar di dunia dengan 47% pangsa dari total sukuk yang beredar (Zain et al., 2019). Keberhasilan Malaysia dalam mengembangkan pasar sukuk didukung oleh berbagai faktor, termasuk dukungan penuh pemerintah, kerangka hukum dan regulasi yang komprehensif, serta ekosistem keuangan Islam yang matang (Ghafoor et al., 2018).

Malaysia telah menerbitkan sukuk sejak tahun 1990, dengan Shell MDS menjadi perusahaan pertama yang menerbitkan sukuk Albai Bithaman Ajil (BBA) senilai MYR125 juta (Saad, 2019). Sejak saat itu, pasar sukuk Malaysia telah berkembang pesat, dengan penerbitan sukuk meningkat enam kali lipat dibandingkan tahun-tahun pertama (Razak, 2022). Pada tahun 2019, penerbitan sukuk mencapai puncaknya, menjadikan Malaysia sebagai pusat sukuk global yang tak tertandingi (Razak, 2022).

Keberhasilan Malaysia juga tercermin dari posisinya sebagai pusat keuangan Islam global. Gubernur Bank Negara Malaysia pernah menyatakan bahwa pasar sukuk Malaysia adalah pasar obligasi Islam terbesar di dunia dengan lebih dari 62% (atau USD60 miliar) dari sukuk beredar global yang berasal dari Malaysia (Antonio, 2023). Keunggulan Malaysia dalam pasar sukuk didukung oleh Securities Commission Malaysia yang aktif mempromosikan inovasi sukuk dan memberikan dukungan kebijakan serta insentif yang tinggi kepada penerbit sukuk (Zain et al., 2019).

4.2 Kawasan GCC (Gulf Cooperation Council)

Negara-negara GCC merupakan kawasan penting kedua dalam pasar sukuk global. Negara-negara kaya minyak di GCC telah mendorong permintaan keuangan Islam sejak guncangan minyak pada tahun 1970-an, dengan investor Gulf yang kaya mendiversifikasi portofolio mereka dan berinvestasi dalam sekuritas yang sesuai Syariah seperti sukuk (Henry et al., 2016). Arab Saudi, UAE, dan Bahrain adalah penerbit sukuk utama di kawasan ini.

Pada tahun 2019, Arab Saudi membiayai 50% defisit fiskalnya melalui sukuk berdenominasi mata uang lokal, mengurangi ketergantungan tinggi pada pembiayaan bank (Boukhatem, 2022). Ini menunjukkan peran strategis sukuk dalam manajemen fiskal negara-negara GCC. Namun, pasar sukuk GCC menghadapi tantangan unik, termasuk ketergantungan pada harga minyak yang fluktuatif. Penurunan harga minyak pada tahun 2016 menyebabkan penurunan penerbitan sukuk di kawasan ini (AbdulKareem & Mahmud, 2024).

Kuwait, meskipun merupakan pelopor dan pusat inovasi keuangan Islam yang terkenal di dunia, menghadapi tantangan unik dalam pengembangan pasar sukuknya. Penerbitan sukuk pertama untuk perusahaan lokal Kuwait baru terjadi pada Mei 2005, yaitu penerbitan senilai USD 100 juta untuk The Commercial Real Estate Company yang kelebihan permintaan sebesar 133% (Alowaiyesh et al., 2020). Namun, perkembangan pasar sukuk Kuwait tetap terhambat oleh berbagai kendala regulasi dan hukum.

4.3 Asia Timur: Hong Kong, Jepang, dan Korea

Negara-negara Asia Timur, meskipun memiliki populasi Muslim yang sangat terbatas, telah menunjukkan minat yang signifikan dalam mengembangkan pasar sukuk mereka. Hong Kong menjadi contoh sukses pengembangan sukuk di kawasan non-Muslim, dengan total nilai penerbitan sukuk sebesar USD 3 miliar antara 2014 dan 2017 (Wong & Bhatti, 2019). Faktor-faktor keberhasilan sukuk Hong Kong meliputi keterlibatan penerbit dengan kualitas kredit tinggi (peringkat AA hingga AAA), pengakuan oleh bank sentral untuk menggunakan sukuk dalam fasilitas diskontonya, layanan kliring terpusat, dan jaringan perbankan global untuk penjaminan sukuk (Wong & Bhatti, 2019).

Jepang dan Korea Selatan juga telah mengeksplorasi kemungkinan penerbitan sukuk, meskipun kemajuan mereka secara umum masih lambat (Wong & Bhatti, 2019). Tantangan utama bagi negara-negara Asia Timur dalam mempromosikan keuangan Islam adalah regulasi, karena pemerintah Asia Timur cenderung bersikap netral terhadap agama dan peraturan keuangan mereka tidak memiliki ketentuan tentang kepatuhan Syariah (Wong & Bhatti, 2019).

4.4 Afrika: Pasar yang Berkembang

Afrika merupakan pasar sukuk yang sedang berkembang dengan potensi yang signifikan. Beberapa tonggak penting dalam perkembangan sukuk di Afrika meliputi: penerbitan sukuk pertama Negara Bagian Osun Nigeria senilai USD 62 juta pada September 2013; penerbitan sukuk pertama Senegal senilai 100 miliar CFA Franc pada Juni 2014; penerbitan sukuk Afrika Selatan senilai USD 500 juta pada September 2014; dan penerbitan sukuk perdana Pantai Gading pada November 2015 (Hassan et al., 2022).

Nigeria, sebagai negara dengan populasi Muslim terbesar di Afrika, memiliki potensi besar untuk pengembangan pasar sukuk. Namun, tidak ada undang-undang khusus untuk aktivitas sukuk di Nigeria, meskipun ketentuan Investment and Securities Act 2007 memungkinkan Securities and Exchange Commission (SEC) untuk mendaftarkan dan mengontrol operasi pasar modal (Kareem et al., 2020). Tantangan utama pengembangan sukuk di Nigeria termasuk kesalahpahaman di antara pemimpin agama dan kurangnya kesadaran masyarakat tentang manfaat keuangan Islam (Kareem et al., 2020).

4.5 Eropa: London sebagai Pusat Sukuk Barat

London telah menjadi pusat utama keuangan Islam di Barat, termasuk untuk pasar sukuk. Pada tahun 2012 dan 2013, terdapat 14 listing sukuk di London Stock Exchange senilai USD 14,3 miliar (Azma et al., 2018). Inggris juga menjadi salah satu negara non-Muslim pertama yang menerbitkan sukuk sovereign, menunjukkan penerimaan sukuk di luar dunia Muslim (Asmuni & Tan, 2020).

Jerman juga telah menunjukkan minat dalam sukuk, dengan penerbitan sukuk senilai €100 juta oleh negara bagian Saxony-Anhalt pada tahun 2004 (Solé, 2007). Perkembangan ini mencerminkan tren global di mana sukuk semakin diterima sebagai instrumen keuangan yang sah di luar komunitas Muslim, didorong oleh permintaan dari investor yang mencari diversifikasi portofolio dan instrumen keuangan yang etis (Fang, 2016).

4.6 Indonesia: Pasar Sukuk Retail yang Unik

Indonesia memiliki posisi unik dalam pasar sukuk global sebagai negara dengan populasi Muslim terbesar di dunia. Pemerintah Indonesia telah mengembangkan sukuk sovereign retail yang tidak ditemukan di tempat lain di dunia, menjadikannya instrumen yang efektif untuk mengumpulkan dana guna menutupi defisit anggaran pemerintah (Sukmana, 2019). Sukuk retail Indonesia menawarkan fitur-fitur khusus seperti tingkat pengembalian yang kompetitif, kemampuan untuk dibeli oleh individu, dan bebas risiko (Sukmana, 2019).

Indonesia juga menjadi pelopor dalam penerbitan sukuk hijau (green sukuk). Sukuk Tabungan (ST) dirancang untuk membiayai proyek-proyek hijau dan berkontribusi pada pencapaian Sustainable Development Goals (SDGs) (Khalilurrahman & Mubarrak, 2022). Pasar sukuk Indonesia terus berkembang, didorong oleh meningkatnya permintaan produk keuangan yang sesuai Syariah, kebutuhan pembiayaan infrastruktur, dan kondisi pasar yang menguntungkan (Puspita, 2024).

5. Inovasi dalam Sukuk

5.1 Green Sukuk dan SRI Sukuk

Salah satu inovasi paling signifikan dalam pasar sukuk adalah pengembangan sukuk hijau (green sukuk) dan sukuk investasi bertanggung jawab sosial (SRI sukuk). Integrasi prinsip-prinsip lingkungan dari obligasi hijau dengan struktur keuangan yang sesuai Syariah dari sukuk menciptakan persimpangan vital dalam keuangan berkelanjutan dan Islam (Foglie & Keshminder, 2022). SRI sukuk merespons tujuan pembangunan berkelanjutan dan pergeseran menuju ekonomi rendah karbon (Mahomed & Mahbot, 2024).

Malaysia menjadi pelopor dalam penerbitan sukuk hijau, dengan penerbitan sukuk hijau pertama di dunia pada tahun 2017 (Bakri et al., 2020). Sukuk Ihsan Khazanah menjadi contoh inovatif sukuk SRI pertama yang menggunakan struktur "pay-for-success" yang sesuai Syariah, di mana investor akan menerima pengembalian yang lebih rendah jika indikator kinerja utama (KPI) tertentu tercapai (Mahomed & Mahbot, 2024). Meskipun Sukuk Ihsan dianggap sukses, dengan kedua tranche yang sepenuhnya disubsidi, ia juga menghadapi tantangan dalam hal kompleksitas struktural dan manajemen risiko (Mahomed & Mahbot, 2024).

Indonesia juga aktif dalam pengembangan sukuk hijau. Pemerintah Indonesia telah menerbitkan Sukuk Tabungan yang dirancang khusus untuk membiayai proyek-proyek hijau dalam rangka mempercepat SDGs (Khalilurrahman & Mubarrak, 2022). Pasar sukuk hijau Indonesia dan Malaysia mewakili pasar terpenting kedua sejak peluncuran kerangka sukuk hijau dan penerbitan pertama pada tahun 2018 (Foglie & Keshminder, 2022).

Namun, pasar SRI sukuk masih menghadapi berbagai tantangan, termasuk kurangnya standardisasi akibat perbedaan interpretasi Syariah dan definisi "hijau," kurangnya investor ritel yang mengakibatkan kurangnya likuiditas di pasar sekunder, dan kemiripan alokasi dana dengan pembiayaan hijau konvensional (Foglie & Keshminder, 2022). Tantangan lain yang diidentifikasi meliputi risiko investasi yang tinggi, kurangnya standar pengukuran kinerja, biaya transaksi yang tinggi, dan kurangnya kesadaran investor (Rahman et al., 2020).

5.2 Sukuk Perpetual

Sukuk perpetual adalah inovasi lain yang telah mendapatkan perhatian signifikan dalam beberapa tahun terakhir. Sukuk perpetual tidak memiliki tanggal jatuh tempo dan diperlakukan sebagai ekuitas, bukan utang, di bawah regulasi Basel III yang baru (Badeeu et al., 2019). Bagi investor, sukuk perpetual biasanya menawarkan imbal hasil finansial yang lebih tinggi dibandingkan obligasi konvensional atau sukuk biasa, yang mendorong pertumbuhan yang luar biasa dari sukuk perpetual dalam beberapa tahun terakhir (Badeeu et al., 2019).

5.3 Sukuk Berbasis Blockchain

Perkembangan teknologi blockchain telah membuka peluang baru untuk inovasi dalam pasar sukuk. Sukuk berbasis blockchain atau "smart sukuk" memiliki potensi untuk menjadi masa depan penerbitan sukuk dan dapat berkontribusi pada penyebaran sukuk yang lebih luas, mengarah pada ekspansi pembiayaan Islam (Septiana & Sanjayawati, 2021). Keunggulan smart contracts dapat memfasilitasi transaksi dengan cara yang lebih mudah dan karenanya akan berkontribusi pada kesejahteraan umat, sehingga mencapai maslaha (Septiana & Sanjayawati, 2021).

Penerapan blockchain dalam sukuk dapat membantu mengatasi beberapa tantangan utama pasar sukuk, termasuk biaya penerbitan yang tinggi, kompleksitas hukum, dan kurangnya transparansi (Iftikhar & Saba, 2020). Biaya penerbitan dan transaksi smart sukuk diperkirakan jauh lebih rendah dari penerbitan sukuk saat ini dan diharapkan lebih aman dan dapat dipasarkan secara internasional (Iftikhar & Saba, 2020). Selain itu, blockchain dapat memberikan transparansi harga yang lebih besar dan likuiditas ke pasar sukuk primer dan sekunder dengan meningkatkan kemampuan perdagangan dan kepercayaan di antara peserta industri (Iftikhar & Saba, 2020).

Namun, penerapan blockchain dalam sukuk juga menghadapi berbagai tantangan, termasuk isu regulasi terkait kemungkinan pelanggaran standar perlindungan konsumen yang berlaku di pasar modal, masalah kerahasiaan dan keamanan data, serta kebutuhan untuk memastikan kepatuhan Syariah dalam lingkungan yang terdesentralisasi (Septiana & Sanjayawati, 2021).

5.4 Sukuk Wakalah dan Inovasi Lainnya

Sukuk wakalah merupakan salah satu inovasi sukuk yang paling signifikan dalam beberapa tahun terakhir. Makna literal wakalah adalah keagenan, dan dalam konteks sukuk, penerbit bertindak sebagai agen yang mengelola portofolio aset atas nama pemegang sukuk (Zain et al., 2019). Fleksibilitas struktur wakalah memungkinkan penggabungan berbagai jenis aset, termasuk aset berwujud, manfaat, layanan, dan bahkan instrumen keuangan lainnya, dalam satu portofolio sukuk (Zain et al., 2019).

Inovasi lain yang patut dicatat adalah sukuk berbasis waqf (wakaf), yang menggabungkan konsep wakaf Islam dengan struktur sukuk untuk membiayai pengembangan properti wakaf yang menganggur (Zain et al., 2019). Dengan membawa basis investor yang terdiversifikasi seperti investor berdampak sosial, filantropis, dan investor berorientasi keuntungan, sukuk wakaf dapat menjadi instrumen yang efektif untuk mengembangkan aset wakaf yang selama ini tidak produktif (Zain et al., 2019).

6. Kerangka Hukum dan Regulasi Sukuk

6.1 Pendekatan Regulasi Global

Pengembangan kerangka hukum dan regulasi yang memadai merupakan prasyarat penting untuk pertumbuhan pasar sukuk yang berkelanjutan. Terdapat dua pendekatan utama dalam regulasi sukuk: pertama, menerbitkan undang-undang sukuk yang terpisah; dan kedua, mengamandemen undang-undang yang ada (Ghezal et al., 2022). Sementara banyak yurisdiksi telah menyatakan minat untuk menerbitkan undang-undang sukuk baru yang terpisah, yang lain telah memilih untuk mengamandemen kerangka hukum mereka saat ini atau menggunakan undang-undang sekuritisasi yang ada tanpa membuat regulasi baru (Ghezal et al., 2022).

Tujuan memiliki kerangka hukum atau regulasi sukuk adalah untuk menciptakan kesetaraan dengan instrumen keuangan konvensional bagi semua peserta di pasar modal (Ghezal et al., 2022). Ketiadaan kerangka semacam itu dapat menghambat fungsi dan pertumbuhan pasar sukuk. Oleh karena itu, upaya regulator semakin difokuskan pada identifikasi kerangka hukum atau regulasi yang memadai yang dapat membantu mencapai tujuan dan mengurangi masalah terkait sukuk (Ghezal et al., 2022).

6.2 Malaysia: Model Regulasi Sukuk

Malaysia telah mengembangkan salah satu kerangka regulasi sukuk yang paling komprehensif di dunia. Securities Commission Malaysia memainkan peran kunci dalam mempromosikan Malaysia sebagai penerbit sukuk terkemuka melalui kebijakan dan insentif yang mendukung (Zain et al., 2019). Kerangka regulasi Malaysia mencakup berbagai aspek, mulai dari persyaratan penerbitan, pengungkapan, hingga standar kepatuhan Syariah.

Salah satu inovasi regulasi penting Malaysia adalah pengembangan Kerangka Sukuk SRI (Sustainable and Responsible Investment), yang menetapkan persyaratan untuk penerbitan sukuk yang berkelanjutan dan bertanggung jawab sosial (Noordin et al., 2018). Kerangka ini mencakup persyaratan tentang kelayakan penerbit sukuk SRI dan proyek SRI, penggunaan hasil, pelaporan dan pengungkapan, serta penilaian independen atas program SRI (Noordin et al., 2018). Dibandingkan dengan Green Bond Principles (GBP) internasional dan US Social Impact Bond (SIB) Act 2014, Kerangka Sukuk SRI Malaysia menyediakan daftar proyek SRI yang lebih komprehensif namun tepat, mencakup aspek lingkungan dan sosial (Noordin et al., 2018).

6.3 Indonesia: Regulasi Sukuk Sovereign

Indonesia telah mengembangkan kerangka regulasi yang kuat untuk sukuk sovereign (SBSN). Penelitian tentang akuntabilitas Syariah untuk sukuk sovereign Indonesia menunjukkan bahwa faktor kompetensi sumber daya manusia memiliki tingkat kepentingan tertinggi dalam mewujudkan akuntabilitas Syariah untuk parameter struktur kontrak (akad) SBSN, sementara faktor fungsi pengawasan memiliki tingkat kepentingan tertinggi untuk parameter penggunaan dana SBSN sesuai maqashid syariah (Arianty, 2020).

6.4 Tantangan Regulasi di Berbagai Yurisdiksi

Meskipun banyak kemajuan telah dicapai, pengembangan kerangka regulasi sukuk masih menghadapi berbagai tantangan di berbagai yurisdiksi. Di negara-negara yang tidak memiliki kerangka regulasi untuk mendukung pengembangan sukuk, hal ini dipandang sebagai tantangan utama bagi pasokan sukuk di pasar (Asmuni & Tan, 2020). Ketidakpastian hukum dan divergensi regulasi dicatat sebagai kendala kritis bagi pengembangan pasar sukuk (Majumdar & Puthiya, 2021).

Di Kuwait, meskipun merupakan pelopor keuangan Islam, pengembangan pasar sukuk terhambat oleh berbagai kendala hukum dan regulasi. Pajak capital gains yang dikenakan pada orang asing dapat mencapai tingkat yang sangat tinggi, yang secara serius mengurangi daya tarik Kuwait bagi investor internasional (Radzi & Lewis, 2015). Arab Saudi juga belum menetapkan undang-undang khusus untuk memfasilitasi keuangan Islam (Radzi & Lewis, 2015).

Di Afghanistan, meskipun ada permintaan yang berkembang untuk keuangan Islam, sektor keuangan Islam masih dalam tahap awal dan potensinya belum dimanfaatkan. Pemerintah Afghanistan belum menerbitkan sukuk karena kurangnya undang-undang yang memandu penerbitan sukuk (Saleem, 2022). Uzbekistan juga menghadapi tantangan serupa, di mana meskipun ada permintaan besar untuk produk pasar modal Islam, pasar modal negara tersebut belum siap untuk pengenalan produk industri pada tahap saat ini (Asadov et al., 2023).

7. Risiko dalam Investasi Sukuk

7.1 Klasifikasi Risiko Sukuk

Sukuk menghadapi berbagai risiko yang unik dibandingkan dengan obligasi konvensional. Risiko-risiko ini dapat diklasifikasikan berdasarkan struktur sukuk, yang memberikan wawasan signifikan tentang risiko sukuk yang tidak dapat diperoleh dari skema klasifikasi konvensional (Alswaidan et al., 2017). Struktur sukuk utama—berbasis utang, berbasis ekuitas, berbasis aset, berbasis keagenan, dan struktur hybrid—muncul langsung dari persyaratan sukuk untuk mematuhi Syariah dan prinsip-prinsip etika dasar keuangan dan bisnis Islam (Alswaidan et al., 2017).

Risiko sukuk lebih luas dari risiko obligasi konvensional karena sukuk dibebani dengan faktor risiko tambahan, termasuk risiko pasar spesifik sukuk, risiko Syariah, risiko regulasi, dan faktor risiko yang terkait dengan aset yang mendasari sukuk (Alswaidan et al., 2017). Pemahaman mendalam tentang risiko sukuk akan membantu akademisi dan investor memahami potensi masalah yang terkait dengan struktur sukuk dan mengambil tindakan pencegahan pada tahap awal untuk mencegah penyebab gagal bayar atau kebangkrutan (Hasan et al., 2019).

7.2 Risiko Syariah

Risiko Syariah merupakan risiko yang paling unik bagi sukuk dan tidak ada padanannya dalam instrumen keuangan konvensional. Risiko ini mencakup risiko kerugian nilai aset karena sukuk tidak mematuhi prinsip-prinsip dasar Syariah (Hasan et al., 2019). Sifat ketidakpatuhan Syariah dari sukuk modern telah dikritik keras oleh para ulama Syariah, dan penerbitan sukuk semacam itu dapat merusak reputasi sukuk itu sendiri dan memengaruhi kepercayaan investor (Hasan et al., 2019).

Penelitian empiris menunjukkan bahwa harga saham penerbit sukuk mengalami penurunan yang signifikan selama berbagai pengumuman seputar perubahan standar Syariah obligasi Islam pada tahun 2008 (Azmat et al., 2021). Ini menunjukkan bahwa risiko teologis merupakan komponen yang diabaikan dalam penilaian risiko sukuk, yang dapat terwujud dalam peristiwa berita buruk yang menantang legitimasi agama dari struktur keuangan Islam (Azmat et al., 2021).

7.3 Risiko Likuiditas dan Pasar Sekunder

Salah satu tantangan terbesar dalam pasar sukuk adalah lemahnya pasar sekunder, yang membatasi likuiditas sukuk. Likuiditas sukuk yang lebih rendah kemungkinan disebabkan oleh pasar sekunder yang lemah karena beberapa alasan: pertama, pembatasan Syariah oleh kawasan Islam lain selain Malaysia menganggap perdagangan sukuk murabahah tidak diperbolehkan karena kontrak penjualan utang; kedua, budaya hold-to-maturity di antara investor institusional; dan ketiga, kurangnya standardisasi dan platform perdagangan yang memadai (Asmuni & Tan, 2020).

Investor institusional, terutama bank-bank Islam, memiliki instrumen yang sangat terbatas untuk berinvestasi dan mengelola likuiditas. Di sisi lain, investor institusional konvensional menginginkan diversifikasi portofolio dan karenanya ingin berinvestasi dalam sukuk juga. Mengingat kelangkaan pasokan sukuk, investor institusional ini tidak ingin memperdagangkan sukuk di pasar sekunder, sehingga volume pasar sekunder sukuk sangat lemah (Ulusoy & ELA, 2018).

7.4 Risiko Default dan Restrukturisasi

Pasar sukuk juga menghadapi risiko default yang semakin meningkat. Sukuk, sebagai kelas aset yang relatif baru di pasar modal global, menghadapi tantangan baru dalam bentuk default sukuk seperti obligasi konvensional (Saad, 2019). Analisis tiga kasus default sukuk utama sejak 2007 menunjukkan bahwa dalam sebagian besar kasus, masalah dapat ditelusuri kembali ke klausul dan struktur yang membuat sukuk lebih menyerupai obligasi konvensional (Zaheer & Wijnbergen, 2024).

Kepatuhan ketat terhadap prinsip-prinsip Syariah sebenarnya akan menyederhanakan restrukturisasi secara signifikan karena kepatuhan Syariah menyiratkan alokasi hak properti yang jelas: dalam sukuk, investor akan menerima hak penuh atas aset sukuk yang mendasarinya dalam situasi kesulitan (Zaheer & Wijnbergen, 2024). Ini menunjukkan bahwa, paradoksnya, sukuk yang lebih sesuai Syariah sebenarnya lebih mudah direstrukturisasi dalam kasus default dibandingkan sukuk yang lebih menyerupai obligasi konvensional.

8. Sukuk vs. Obligasi Konvensional: Perbandingan Komprehensif

8.1 Perbedaan Struktural

Perbedaan mendasar antara sukuk dan obligasi konvensional terletak pada sifat instrumen tersebut. Sukuk mewakili kepemilikan parsial atas aset, sementara obligasi adalah kewajiban utang (Badeeu et al., 2019). Penetapan harga obligasi didasarkan pada peringkat kredit atau kelayakan kredit penerbit obligasi; penetapan harga sukuk, di sisi lain, didasarkan pada nilai pasar aset yang mendasarinya (Badeeu et al., 2019). Penerbitan sukuk harus sesuai dengan hukum Syariah, sementara obligasi konvensional tidak memiliki persyaratan semacam itu (Badeeu et al., 2019).

Dari perspektif investor, pemegang sukuk menerima pembayaran keuntungan periodik atas jumlah pokok yang diinvestasikan dan menerima jumlah pokok investasi pada saat jatuh tempo, mirip dengan pemegang obligasi (Badeeu et al., 2019). Namun, tidak seperti pemegang obligasi yang menerima pembayaran bunga tetap, pemegang sukuk menerima pembayaran keuntungan periodik dalam bentuk sewa atau bagi hasil, yang tunduk pada kerugian finansial (Badeeu et al., 2019).

8.2 Perbandingan Kinerja dan Imbal Hasil

Penelitian tentang perbandingan kinerja sukuk dan obligasi konvensional menghasilkan temuan yang beragam. Sukuk menawarkan tingkat pengembalian yang lebih rendah dibandingkan obligasi konvensional (Zain et al., 2019), namun sukuk memiliki keunggulan diversifikasi bagi investor (Zain et al., 2019). Menggunakan portofolio obligasi hipotetis yang terdiri dari sukuk dan Eurobond, penelitian menunjukkan bahwa sukuk memiliki keunggulan diversifikasi bagi investor (Zain et al., 2019).

Penelitian tentang spread imbal hasil antara sukuk dan obligasi konvensional di Malaysia menemukan bahwa tingkat imbal hasil historis untuk sukuk yang diterbitkan pemerintah secara signifikan lebih tinggi dari obligasi konvensional, sementara terdapat sedikit diskon spread imbal hasil antara sukuk korporat dan obligasi untuk semua kelas peringkat (Asmuni & Tan, 2020). Faktor likuiditas dapat menjelaskan spread imbal hasil positif pada sukuk yang diterbitkan pemerintah, sementara efek pajak dan biaya pada penetapan harga aset dapat berkontribusi pada diskon spread imbal hasil untuk penerbitan korporat (Asmuni & Tan, 2020).

Penelitian menggunakan pendekatan Value-at-Risk (VaR) menunjukkan bahwa jumlah VaR indeks sukuk secara komparatif jauh lebih rendah dari VaR indeks obligasi dalam semua kasus. Memasukkan indeks sukuk dengan setiap indeks obligasi dapat mengurangi VaR portofolio sekitar 30 hingga 50 persen untuk semua indeks obligasi pasar maju dan berkembang (Bhuiyan et al., 2020). Ini menunjukkan manfaat diversifikasi yang signifikan dari investasi sukuk.

8.3 Reaksi Pasar terhadap Penerbitan Sukuk

Penelitian tentang reaksi pasar saham terhadap pengumuman penerbitan sukuk menunjukkan hasil yang beragam. Studi berdasarkan 115 penerbitan sukuk antara 2002 dan 2013 menemukan bahwa efek pengumuman secara signifikan negatif sehari sebelum dan pada tanggal pengumuman, namun terdapat reaksi positif yang signifikan 30 hari setelah pengumuman penerbitan sukuk, yang mengindikasikan bahwa investor membutuhkan waktu lebih lama untuk menyerap informasi dari pengumuman sukuk (Mohamed et al., 2017).

Penelitian lain menemukan bahwa hanya terdapat perbedaan yang tidak signifikan dalam reaksi pasar saham Malaysia terhadap penerbitan sukuk berbunga tetap dibandingkan dengan penerbitan obligasi konvensional berbunga tetap untuk periode keseluruhan dan periode pra-krisis. Namun, terdapat perbedaan yang sangat signifikan dalam reaksi pasar saham Malaysia terhadap sukuk berbunga tetap dibandingkan dengan penerbitan obligasi konvensional berbunga tetap setelah krisis keuangan global (Sherif & Erkol, 2017).

9. Peran Sukuk dalam Pembangunan Ekonomi

9.1 Sukuk sebagai Instrumen Pembiayaan Infrastruktur

Sukuk telah terbukti menjadi instrumen yang efektif untuk pembiayaan infrastruktur, terutama di negara-negara berkembang. Sukuk diidentifikasi sebagai pendekatan yang efektif untuk membiayai proyek-proyek berskala besar, sebuah metode yang secara historis sulit dilakukan oleh lembaga keuangan atau investor individu (AbdulKareem & Mahmud, 2024). Lembaga keuangan dan bank-bank Islam dapat mengelola likuiditas mereka dengan berinvestasi dalam sukuk, yang memungkinkan mereka untuk memperoleh sukuk ketika mereka memiliki kelebihan likuiditas dan menjualnya di pasar sekunder ketika kekurangan likuiditas (AbdulKareem & Mahmud, 2024).

Negara-negara berkembang seperti Pakistan, Bangladesh, dan Afghanistan memiliki potensi besar untuk memanfaatkan sukuk sebagai alternatif pembiayaan infrastruktur yang lebih murah dibandingkan pinjaman dari IMF, Bank Dunia, dan lembaga keuangan internasional lainnya yang sering disertai dengan syarat-syarat yang ketat (Ahmad et al., 2013). Dengan mengikuti contoh Malaysia, UAE, Qatar, dan Indonesia, negara-negara berkembang dapat dengan mudah menarik pendanaan besar untuk proyek infrastruktur karena ada permintaan tinggi untuk sukuk sovereign di pasar internasional (Ahmad et al., 2013).

9.2 Sukuk dan Pertumbuhan Ekonomi

Penelitian empiris menunjukkan hubungan yang signifikan antara pengembangan pasar sukuk dan pertumbuhan ekonomi. Pertumbuhan sukuk memberikan energi pada inklusi keuangan dan berdampak positif pada pertumbuhan ekonomi (Hussin et al., 2024). Sukuk memainkan peran penting dalam pengembangan mobilisasi sumber daya dan pasar utang di negara-negara berkembang (Ahmed et al., 2020).

Namun, penelitian menggunakan pendekatan PMG/ARDL menemukan hubungan jangka panjang yang negatif namun signifikan antara keuangan Islam dan pertumbuhan ekonomi negara-negara yang diteliti, dengan pengecualian total aset bank Islam yang menunjukkan hubungan positif dan signifikan secara statistik dengan pertumbuhan ekonomi (Yahuza et al., 2024). Temuan ini menunjukkan bahwa hubungan antara sukuk dan pertumbuhan ekonomi masih memerlukan penelitian lebih lanjut.

9.3 Sukuk dan Stabilitas Keuangan

Sukuk dianggap memiliki peran penting dalam memperkuat stabilitas keuangan. Sifat sukuk yang terkait dengan aset riil dan prinsip bagi hasil membuatnya lebih tahan terhadap guncangan keuangan dibandingkan instrumen keuangan konvensional (Al-raeai et al., 2018). Selama krisis keuangan global 2008, pasar sukuk justru mengalami ekspansi, menunjukkan ketahanannya terhadap guncangan keuangan (Azmat et al., 2021).

Sukuk juga terbukti menjadi pilihan investasi yang aman selama pandemi COVID-19. Indeks sukuk mengalami fluktuasi harga yang rendah di semua pasar, kecuali di Malaysia, selama periode pandemi COVID-19 (Rezkyarta & Irfany, 2023). Penelitian yang dilakukan pada tahun 2021 menemukan bahwa wabah COVID-19 tidak secara signifikan memengaruhi pasar sukuk atau obligasi, menunjukkan ketahanan instrumen-instrumen ini terhadap fluktuasi ekonomi (Rezkyarta & Irfany, 2023).

10. Tantangan dan Prospek Pasar Sukuk Global

10.1 Tantangan Standardisasi

Salah satu tantangan terbesar yang dihadapi pasar sukuk global adalah kurangnya standardisasi. Perbedaan interpretasi Syariah di berbagai negara dalam hal regulasi dan struktur sukuk menciptakan hambatan bagi pengembangan pasar sukuk yang terintegrasi secara global (Iftikhar & Saba, 2020). Standardisasi dalam hal dokumentasi sukuk dan interpretasi Syariah dapat membantu mengurangi biaya transaksi dan penerbitan, mendorong penerbitan sukuk, dan membawa keragaman dalam struktur sukuk (Iftikhar & Saba, 2020).

Lembaga-lembaga seperti AAOIFI, IFSB, dan IIFM telah berupaya keras untuk standardisasi regulasi di sekitar industri keuangan Islam (Iftikhar & Saba, 2020). Namun, upaya ini masih menghadapi tantangan karena perbedaan mazhab (aliran hukum Islam) yang berbeda memiliki pandangan yang berbeda tentang berbagai aspek transaksi keuangan Islam (Rafay et al., 2017). Penelitian tentang pengembangan kerangka universal untuk sukuk al-ijarah yang dapat diterima oleh semua mazhab menunjukkan bahwa meskipun ada perbedaan, terdapat elemen-elemen umum yang dapat menjadi dasar untuk standardisasi global (Rafay et al., 2017).

10.2 Tantangan Pasar Sekunder

Lemahnya pasar sekunder sukuk merupakan tantangan struktural yang signifikan. Beberapa alasan utama lemahnya pasar sekunder sukuk meliputi: kelangkaan pasokan sukuk, budaya hold-to-maturity, pembatasan Syariah, kurangnya standardisasi, platform perdagangan yang tidak memadai, rendahnya tingkat sukuk yang dinilai dan terdaftar, kurangnya penjualan primer kepada investor ritel, dan kurangnya bank-bank Islam yang besar dan global (Uddin, 2019).

Peringkat kredit merupakan kebutuhan utama untuk mencapai pasar sekunder yang aktif bagi sukuk. Namun, saat ini sulit untuk mendapatkan peringkat dari lembaga pemeringkat internasional utama, dan biaya tinggi dari lembaga pemeringkat kredit biasanya berarti bahwa mereka terlalu mahal bagi penerbit (Ulusoy & ELA, 2018). Hal ini membuat penerbit enggan untuk mendapatkan peringkat dari lembaga pemeringkat kredit global, yang pada gilirannya menghambat perkembangan pasar sekunder sukuk.

10.3 Tantangan Hukum dan Regulasi

Tantangan hukum dan regulasi merupakan hambatan signifikan bagi pengembangan pasar sukuk di banyak yurisdiksi. Ketidakpastian hukum dan divergensi regulasi dicatat sebagai kendala kritis bagi pengembangan pasar sukuk (Majumdar & Puthiya, 2021). Masalah-masalah hukum yang sering muncul meliputi: undang-undang sekuritas yang belum berkembang, masalah penegakan hukum, dan kurangnya kejelasan tentang peran dan efek Syariah dalam sistem hukum municipal banyak negara (Ercanbrack, 2019).

Kasus Dana Gas secara jelas menggambarkan risiko hukum yang melekat dalam sukuk, terutama dalam konteks lintas batas. Meskipun sukuk pada dasarnya dirancang untuk mematuhi Syariah, dalam praktiknya mereka diatur oleh hukum Inggris karena beberapa konsep dalam hukum Syariah tidak memiliki padanan yang tepat dalam sistem hukum umum (Zaheer & Wijnbergen, 2024). Ketidaksesuaian antara hukum Syariah dan hukum sipil ini menciptakan ketidakpastian hukum yang dapat menghambat pengembangan pasar sukuk global.

10.4 Prospek Masa Depan

Meskipun menghadapi berbagai tantangan, prospek pasar sukuk global tetap positif. Permintaan yang kuat dari negara-negara Muslim dan lembaga global konvensional untuk obligasi berbasis prinsip Syariah diperkirakan akan mendorong potensi sukuk di masa depan (Majumdar & Puthiya, 2021). Diversifikasi pola investasi di negara-negara berkembang dan peningkatan transaksi lintas batas juga berkontribusi pada pertumbuhan pasar sukuk (Ullah et al., 2022).

Inovasi dalam struktur sukuk, termasuk sukuk hijau, sukuk SRI, sukuk perpetual, dan sukuk berbasis blockchain, membuka peluang baru bagi pengembangan pasar sukuk yang lebih inklusif dan berkelanjutan (Zain et al., 2019). Kolaborasi antara badan regulasi, harmonisasi interpretasi Syariah, dan pengembangan praktik terbaik internasional merupakan langkah-langkah kunci yang diperlukan untuk memfasilitasi konsistensi, transparansi, dan komparabilitas dalam produk keuangan hybrid dalam industri keuangan Islam (Yunus et al., 2024).

Pemerintah dapat memainkan peran kunci dalam mengembangkan pasar sukuk dengan menerbitkan sukuk sovereign dan mempromosikan penerbitan sukuk untuk pembiayaan infrastruktur (Yahuza et al., 2024). Dukungan pemerintah yang kuat, seperti yang ditunjukkan oleh Malaysia, terbukti menjadi faktor kunci dalam keberhasilan pengembangan pasar sukuk (Zain et al., 2019).

Kesimpulan

Sukuk telah berkembang dari instrumen keuangan yang relatif tidak dikenal menjadi komponen penting dari sistem keuangan global. Sebagai instrumen yang menggabungkan prinsip-prinsip keuangan Islam dengan kebutuhan pasar modal modern, sukuk menawarkan alternatif yang menarik bagi investor yang mencari instrumen yang sesuai Syariah maupun bagi mereka yang mencari diversifikasi portofolio (Bhuiyan et al., 2020). Pertumbuhan pasar sukuk yang pesat mencerminkan meningkatnya penerimaan keuangan Islam di seluruh dunia, tidak hanya di negara-negara Muslim tetapi juga di pasar keuangan konvensional (Fang, 2016).

Namun, untuk mencapai potensi penuhnya, pasar sukuk global masih perlu mengatasi berbagai tantangan, termasuk standardisasi, pengembangan pasar sekunder yang aktif, harmonisasi regulasi lintas yurisdiksi, dan penguatan kepatuhan Syariah yang substantif (Boukhatem, 2022). Inovasi teknologi seperti blockchain menawarkan peluang untuk mengatasi beberapa tantangan ini, sementara perkembangan sukuk hijau dan SRI sukuk membuka dimensi baru dalam keuangan berkelanjutan yang sesuai Syariah (Septiana & Sanjayawati, 2021).

Pada akhirnya, keberhasilan jangka panjang pasar sukuk global akan bergantung pada kemampuan industri untuk menyeimbangkan antara idealisme Islam dan realitas pasar, memastikan bahwa sukuk tidak hanya sesuai Syariah dalam bentuk tetapi juga dalam substansi (Radzi & Lewis, 2015). Dengan demikian, sukuk dapat memenuhi janjinya sebagai instrumen keuangan yang tidak hanya menguntungkan secara finansial tetapi juga berkontribusi pada pembangunan ekonomi yang adil, berkelanjutan, dan sesuai dengan nilai-nilai Islam (Arsyi, 2024).

Daftar Pustaka

Abdelsalam, O., & El-Komi, M. (2016). Islamic finance: Introduction and implications for future research and practice. Journal of Economic Behavior & Organization, 132, 1–3. https://doi.org/10.1016/j.jebo.2016.11.004

AbdulKareem, I. A., & Mahmud, M. S. (2024). Shariah issues of ownership and possession of asset-based sukuk structure: A Shariah scholars' perspective. UUM Journal of Legal Studies, 15(1), 171–196. https://doi.org/10.32890/uumjls2024.15.1.8

Abubakar, Y. S., Nafees, S. M., Dorloh, S., & Aji, R. H. (2023). The concept of sukuk and its applications in contemporary Islamic financial system. Law and Humanities Quarterly Reviews, 2(3). https://doi.org/10.31014/aior.1996.02.03.70

Ahmad, A., Scholar, M. P., Zaheer, M. F., Masood, S., & Saqib, U. (2013). Infrastructure projects financing: An alternative to debt financing. IOSR Journal of Business and Management, 15(5), 48–52. https://doi.org/10.9790/487x-1554852

Ahmed, E. R., Amran, A., Alabdullah, T. T. Y., & Islam, Md. A. (2020). Testing the legitimacy index in light of Shariah risks for sukuk markets (pp. 189–195). https://doi.org/10.15405/epsbs.2020.10.17

Ahmed, E. R., Islam, Md. A., & Amran, A. (2019). Examining the legitimacy of sukuk structure via Shariah pronouncements. Journal of Islamic Marketing, 10(4), 1151–1166. https://doi.org/10.1108/jima-03-2018-0050

Ahmed, E. R., Islam, Md. A., Alabdullah, T. T. Y., & Amran, A. (2019). A qualitative analysis on the determinants of legitimacy of sukuk. Journal of Islamic Accounting and Business Research, 10(3), 342–368. https://doi.org/10.1108/jiabr-01-2016-0005

Al-raeai, A. M., Zainol, Z., & Rahim, A. K. A. (2018). The role of political risk and financial development factors on sukuk market development of Gulf Cooperation Council (GCC) countries. Asian Journal of Finance & Accounting, 10(1), 242. https://doi.org/10.5296/ajfa.v10i1.13106

Alowaiyesh, W. S. A. S., Mohamad, M. T., & Noh, M. S. M. (2020). Development of ṣukūk in the state of Kuwait, its challenges and prospects. Jurnal Syariah, 28(2), 263–292. https://doi.org/10.22452/js.vol28no2.4

Alswaidan, M. W., Daynes, A., & Pasgas, P. (2017). Understanding and evaluation of risk in sukuk structures. Journal of Islamic Accounting and Business Research, 8(4), 389–405. https://doi.org/10.1108/jiabr-05-2015-0021

Antonio, M. S. (2023). Equity market & Islamic finance: Innovation and product development. Ekonomi Islam Indonesia, 5(2). https://doi.org/10.58968/eii.v5i2.278

Arianty, E. (2020). How to improve Sharia accountability for sovereign sukuk in Indonesia. Iqtishadia Jurnal Kajian Ekonomi dan Bisnis Islam, 13(1), 53. https://doi.org/10.21043/iqtishadia.v13i1.6618

Arsyi, M. (2024). Maqasid Shariah implementation on sukuk analysis. Journal of Islamic Economic Literatures, 4(2). https://doi.org/10.58968/jiel.v4i2.338

Asadov, A., Turaboev, I., & Nor, M. Z. M. (2023). Legal challenges in establishing the Islamic capital market in Uzbekistan. ISRA International Journal of Islamic Finance, 15(4), 45–63. https://doi.org/10.55188/ijif.v15i4.548

Asmuni, N. H., & Tan, K. S. (2020). Exploring the yield spread between sukuk and conventional bonds in Malaysia. Journal of Emerging Market Finance, 20(2), 165–191. https://doi.org/10.1177/0972652720969519

Azma, N., Aisyah, S., Izzah, N., & Rahman, M. (2018). The development of Islamic banking and financial institution in United Kingdom. The East Asian Journal of Business Management, 8(2), 5–13. https://doi.org/10.13106/eajbm.2018.vol8.no2.5

Azmat, S., Hassan, M. K., Ali, H., & Azad, A. S. M. S. (2021). Religiosity, neglected risk and asset returns: Theory and evidence from Islamic finance industry. Journal of International Financial Markets Institutions and Money, 74, 101294. https://doi.org/10.1016/j.intfin.2021.101294

Badeeu, F. N., Nafiz, A. R., & Muneeza, A. (2019). Developing regional healthcare facilities in Maldives through Mudharabah perpetual sukuk. International Journal of Management and Applied Research, 6(2), 81–96. https://doi.org/10.18646/2056.62.19-006

Bakri, M. H., Ismail, S., Al-shami, S. A., Zainal, N., & Ridzuan, A. R. (2020). Modeling an Islamic student financing securitization. Journal of Asian Finance Economics and Business, 7(10), 1047–1056. https://doi.org/10.13106/jafeb.2020.vol7.no10.1047

Bhuiyan, R. A., Puspa, M., Saiti, B., & Ghani, G. M. (2020). Comparative analysis between global sukuk and bond indices: Value-at-risk approach. Journal of Islamic Accounting and Business Research, 11(6), 1245–1256. https://doi.org/10.1108/jiabr-02-2018-0019

Boukhatem, J. (2022). How does financial risk affect sukuk market development? Empirical evidence from ARDL approach. Heliyon, 8(5), e09453. https://doi.org/10.1016/j.heliyon.2022.e09453

Ercanbrack, J. (2019). Islamic financial law and the law of the United Arab Emirates: Disjuncture and the necessity for reform. Arab Law Quarterly, 33(2), 152–178. https://doi.org/10.1163/15730255-12332011

Fang, E. S. (2016). Three decades of "repackaging" Islamic finance in international markets. Journal of Islamic Marketing, 7(1), 37–58. https://doi.org/10.1108/jima-10-2014-0067

Foglie, A. D., & Keshminder, J. S. (2022). Challenges and opportunities of SRI sukuk toward financial system sustainability: A bibliometric and systematic literature review. International Journal of Emerging Markets, 19(10), 3202–3225. https://doi.org/10.1108/ijoem-04-2022-0601

Ghafoor, S., Saba, I., & Kouser, R. (2018). Sukuk issuance in Malaysia: Lessons for Pakistan. Journal of Accounting and Finance in Emerging Economies, 4(2), 159–176. https://doi.org/10.26710/jafee.v4i2.525

Ghezal, M., Hassan, R., & Lahsasna, A. (2022). Legal and regulatory approaches in ṣukūk issuance: A comparative analysis. UUM Journal of Legal Studies, 13(1), 249–281. https://doi.org/10.32890/uumjls2022.13.1.11

Haroon, O., & Meenai, S. F. (2019). Dana Gas: The sukuk dispute. Asian Journal of Management Cases, 17(1_suppl), S42–S54. https://doi.org/10.1177/0972820119884395

Hasan, R., Ahmad, A. U. F., & Parveen, T. (2019). Sukuk risks – a structured review of theoretical research. Journal of Islamic Accounting and Business Research, 10(1), 35–49. https://doi.org/10.1108/jiabr-06-2015-0026

Hassan, M. K., Muneeza, A., & Sonko, K. N. M. (2022). Islamic finance in Africa (pp. 2–13). https://doi.org/10.4337/9781802209907.00011

Henry, C., Hefner, R. W., Azra, A., Shamsher, M., Sori, Z. M., & Siswantoro, D. (2016). IFS. https://doi.org/10.23976/ifs.2016001

Hussin, R., Ghazali, A. M., & Akhir, N. S. M. (2024). Waqf land development for private tahfiz schools in the state of Perlis, Malaysia: Procedures and advantages. UUM Journal of Legal Studies, 15(1), 149–170. https://doi.org/10.32890/uumjls2024.15.1.7

Iftikhar, S., & Saba, I. (2020). Blockchain based smart sukuk as Shariah compliant investment avenues for Islamic financial institutions in Pakistan. Journal of Finance & Economic Research, 5(1), 30–45. https://doi.org/10.20547/jfer2005103

Jobst, A. (2007). The economics of Islamic finance and securitization. The Journal of Structured Finance, 13(1), 6–27. https://doi.org/10.3905/jsf.2007.684860

Kareem, I. A. A., Mahmud, M. S., & Ganiyy, A. F. A. (2020). Thematic review of sukuk ijarah issued in Nigeria: An opportunity for economic development. Jurnal Iqtisaduna, 1(1), 61. https://doi.org/10.24252/iqtisaduna.v1i1.15851

Khalilurrahman, K., & Mubarrak, H. (2022). Retail green sukuk in Indonesia: Toward a maqashid approach. Share Jurnal Ekonomi dan Keuangan Islam, 11(1), 208–228. https://doi.org/10.22373/share.v11i1.12460

Lehner, O. M. (2017). Islamic banking and finance as an ethical alternative: A systematic literature review. https://doi.org/10.31235/osf.io/jb5z9

Mahomed, Z., & Mahbot, A. (2024). Sustainable and responsible investment (SRI) sukuk: Lessons from Khazanah's sukuk Ihsan. International Journal of Islamic and Middle Eastern Finance and Management, 17(6), 1065–1081. https://doi.org/10.1108/imefm-05-2024-0219

Majumdar, S., & Puthiya, R. (2021). Role of signaling in issuance of sukuk versus conventional bonds – an empirical analysis of the bond market in the UAE. International Journal of Islamic and Middle Eastern Finance and Management, 14(5), 967–981. https://doi.org/10.1108/imefm-02-2020-0093

Mohamed, M., Yahya, N. C., & Ishak, N. A. (2017). Market reactions towards the announcement of sukuk issuance: Evidence from Malaysian market. Jurnal Pengurusan, 49, 89–102. https://doi.org/10.17576/pengurusan-2017-49-08

Noor, N. F. M. (2024). Shariah non-compliance risk and its management techniques: Empirical evidences in selected wakalah sukuk documents issued in Malaysia jurisdiction. Qualitative Research in Financial Markets, 16(4), 803–829. https://doi.org/10.1108/qrfm-10-2022-0171

Noordin, N. H., Haron, S. N., Hasan, A., & Hassan, R. (2018). Complying with the requirements for issuance of SRI sukuk: The case of Khazanah's sukuk Ihsan. Journal of Islamic Accounting and Business Research, 9(3), 415–433. https://doi.org/10.1108/jiabr-02-2016-0024

Puspita, A. T. (2024). Sukuk development in Indonesia: VosViewer application. ICM, 1(1). https://doi.org/10.58968/icm.v1i1.444

Radzi, R. M., & Lewis, M. K. (2015). Religion and the clash of "ideals" and "realities" in business: The case of Islamic bonds (sukuk). Thunderbird International Business Review, 57(4), 295–310. https://doi.org/10.1002/tie.21706

Rafay, A., Sadiq, R., & Ajmal, M. M. (2017). Uniform framework for sukuk al-ijarah – a proposed model for all madhahib. Journal of Islamic Accounting and Business Research, 8(4), 420–454. https://doi.org/10.1108/jiabr-09-2015-0042

Rahim, S. A., & Othman, N. H. (2021). Sukuk investors' confidence following the 2008-crisis: A perspective from maqasid Shariah for the COVID-19 pandemic. International Journal of Academic Research in Business and Social Sciences, 11(8). https://doi.org/10.6007/ijarbss/v11-i8/10737

Rahman, M., Isa, C. R., Dewandaru, G., Hanifa, M. H., Chowdhury, N. T., & Sarker, M. (2020). Socially responsible investment sukuk (Islamic bond) development in Malaysia. Qualitative Research in Financial Markets, 12(4), 599–619. https://doi.org/10.1108/qrfm-09-2019-0117

Razak, D. A. (2022). Islamic banking and methods used in Malaysia. https://doi.org/10.58830/ozgur.pub19.c65

Rezkyarta, A., & Irfany, M. I. (2023). Bibliometric analysis of sukuk literatures. Journal of Islamic Economic Literatures, 4(2). https://doi.org/10.58968/jiel.v4i2.314

Saad, N. M. (2019). The encumbrance of institutional investor and board of directors in reducing risk of default for conventional bonds and sukuk in Malaysia. Jurnal Pengurusan, 55, 1–18. https://doi.org/10.17576/pengurusan-2019-55-07

Saied, G. M. A. A., Awang, M. D., & Ahmad, S. B. (2024). Hybrid sukuk and wealth preservation: Aligning with maqasid al-Shariah principles in modern Islamic finance. International Journal of Religion, 5(12), 1487–1495. https://doi.org/10.61707/m3fpb331

Saleem, Z. (2022). Incorporating sukuk provisions into the law on domestic and foreign private investment in Afghanistan. Kardan Journal of Social Sciences and Humanities. https://doi.org/10.31841/kjssh-5.2-2022-57

Septiana, N. I., & Sanjayawati, H. (2021). Sukuk on blockchain: Application, advantages, and challenges. Jihbiz Jurnal Ekonomi Keuangan dan Perbankan Syariah, 5(2), 120–133. https://doi.org/10.33379/jihbiz.v5i2.855

Shahimi, N. A., Asni, F., Ramle, M. R., & Hasbulah, M. H. (2022). Development of sukuk mudarabah in Malaysia: A literature review. International Journal of Academic Research in Business and Social Sciences, 12(11). https://doi.org/10.6007/ijarbss/v12-i11/15254

Sherif, M., & Erkol, C. T. (2017). Sukuk and conventional bonds: Shareholder wealth perspective. Journal of Islamic Accounting and Business Research, 8(4), 347–374. https://doi.org/10.1108/jiabr-09-2016-0105

Solé, J. (2007). Introducing Islamic banks into conventional banking systems. SSRN Electronic Journal. https://doi.org/10.2139/ssrn.1007924

Sukmana, R. (2019). A critical assessment of retail sovereign sukuk in Indonesia. Qualitative Research in Financial Markets, 12(2), 243–262. https://doi.org/10.1108/qrfm-10-2018-0109

Uddin, M. B. (2019). Ibn Khaldun's economic thought: A role model for sukuk market. Journal of Ibn Haldun Studies Ibn Haldun University, 4(2), 213–231. https://doi.org/10.36657/ihcd.2019.61

Ullah, M., Miah, M. N., Arefin, Md. S., & Alamin, M. (2022). Prospects of sukuk bonds in Bangladesh. International Journal of Asian Social Science, 12(8), 264–272. https://doi.org/10.55493/5007.v12i8.4557

Ulusoy, A., & ELA, M. (2018). Secondary market of sukuk: An overview. International Journal of Islamic Economics and Finance Studies, 4(2), 17–32. https://doi.org/10.25272/ijisef.452577

Wong, M. C. S., & Bhatti, W. I. (2019). Developing international sukuk in East Asia: Implications from Hong Kong sukuk. Journal of Asian Finance Economics and Business, 6(4), 9–17. https://doi.org/10.13106/jafeb.2019.vol6.no4.9

Yahuza, H. U., Aleshilonye, M. F., & Idebi, A. A. (2024). Islamic finance and economic growth: Empirical evidence from panel ARDL approach (pp. 27–45). https://doi.org/10.47260/amae/1512

Yunus, S. M., Mahadi, N. F., Robbi, A. A. M., & Embong, R. (2024). The imperative of standardized comparative standards for sustainable growth and global competitiveness in Islamic finance. International Journal of Academic Research in Progressive Education and Development, 13(4). https://doi.org/10.6007/ijarped/v13-i4/23012

Zaheer, S., & Wijnbergen, S. van. (2024). Sukuk defaults: On distress resolution in Islamic finance. Qualitative Research in Financial Markets, 17(2), 292–311. https://doi.org/10.1108/qrfm-08-2023-0203

Zain, N. R. M., Abideen, A., & Ali, E. R. A. E. (2019). Innovations in sukuk in the global finance market: Reviewing key considerations. International Journal of Management and Applied Research, 6(4), 285–295. https://doi.org/10.18646/2056.64.19-021

Калимуллина, М., & Orlov, M. A. (2020). Islamic finance and food commodity trading: Is there a chance to hedge against price volatility and enhance food security? Heliyon, 6(11), e05355. https://doi.org/10.1016/j.heliyon.2020.e05355